德邦证券-科沃斯-603486-战略收缩代工业务，自主品牌稳步增长-190902

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　　投资要点：
　　科沃斯公布2019年半年报。2019年上半年公司实现营业收入24.27亿元，同比下滑3.8%，归母净利润1.32亿元，同比下滑36.63%；其中二季度实现营业收入11.79亿元，同比下滑10.16%，归母净利润0.61亿元，同比下滑46.85%。
　　分业务板块看，自主品牌业务稳步增长，代工业务拖累。自主品牌方面，“科沃斯”品牌扫地机器人收入同比增长11.24%至16.38亿元，根据中怡康，科沃斯品牌扫地机器人上半年零售份额同比提升8pct至48%；清洁类小家电自主品牌“添可”在美国亚马逊高速增长，并逐步进入线下渠道，上半年同比增长119.48%至0.96亿元。代工业务方面，由于公司为集中资源拓展自主品牌业务，战略收缩服务机器人ODM业务，上半年同比下滑84.47%至0.39亿元，清洁类小家电OEM/ODM业务收入6.00亿元，同比下滑13.87%。
　　研发与销售人才加速引进，费用投入提升。毛利率同比小幅提升0.69pct至37.28%；销售费用率同比提升1.85pct至18.08%，主要由于公司为拓展自主品牌海外业务以及国内对添可的品牌培育，引进人才致使职工增长39%；管理费用率提升0.63pct至6.32%；研发费用大幅增加38.86%至1.25亿元，主要由于公司引进研发人才导致职工薪酬增加财务费用率提升0.61pct至0.30%；净利率下滑2.79pct至5.42%。
　　存货与应收款周转放慢，现金流保持稳健。存货周转天数提升44天至至134天，应收款周转天数提升16天至60天；现金流情况稳健，销售商品受到的现金与营收比值同比提升2.1pct至121.7%，上半年经营活动现金流净额为4818万元（去年同期2702万元）。
　　限制性股权激励计划提振经营信心。公司同时公布2019年限制性股票激励计划。本计划授予的激励对象总人数为298人，包括高级与中层管理人员、技术人员及其他骨干，拟授予的限制性股票数量为671.76万股，占股本总额的1.20%，其中，首次授予限制性股票占本次授予权益总额80%，预留限制性股占20%。本计划限制性股票的授予价格为13.90元/股。
　　投资建议：公司战略性收缩代工业务，致使短期营收承压，但自主品牌业务良性增长，市场份额大幅提升，我们预计公司2019-21年收入分别为57.05/63.87/72.13亿元，归母净利润4.48/5.67/7.30亿元，对应EPS为0.80/1.01/1.30元，当前股价对应19-21年市盈率为32/25/20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：代工业务持续下滑、行业竞争加剧、股东减持导致股价波动