长江证券-农林牧渔行业消费比较研究系列之六：牧原股份VS史密斯菲尔德-190831

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　　核心观点
　　本篇报告旨在通过分析中美养殖业异同研判中国未来养殖龙头可以做到多大。我们认为，养殖企业规模扩张的核心在于：（1）企业竞争优势是扩大还是缩小；（2）企业扩张速度与行业规模化速度的快慢。中美养殖业规模化的核心差异在于：美国屠宰企业向上游整合带来的行业规模化提速和养殖业高度专业化分工导致了美国养殖业差异化缩小。而中国散养户退出带来的规模化并没有显著的缩小以一体化为主的中国规模企业的竞争优势，中国养殖企业做大做强均面临着规模不经济的难题。因此，我们判断专业化、精细化管理水平高的企业未来竞争优势仍会扩大，战略专注企业会选择加速扩张。我们认为，牧原股份具备上述竞争优势和战略定位，未来其成本优势或将进一步扩大，其扩张速度或将远快于行业规模化的速度。我们预计公司长期市场份额或达10%以上，未来出栏规模预计超7000万头。
　　中美生猪养殖行业的差异主要在哪？
　　从行业对比来看，中美生猪养殖行业的核心差异在于其产业结构的不同。美国生猪养殖行业的发展路径为下游屠宰企业在规模高度集中后倒逼向上游养殖端产业整合，形成了以合同养殖模式为主体的专业化群体。屠宰行业的高度集中和强话语权使得美国养殖环节利润被挤压，且专业化分工水平提高使得养殖业差异化降低，进一步加剧了美国养殖业竞争格局，从而导致行业头均利润微薄，历史以来1982-2017年折合人民币头均盈利仅28元。而中国当下养殖和屠宰行业集中度均较为分散，目前养殖方面仍以散养户为主，随着上游种猪端水平提升以及育肥端饲养水平进一步细化，企业同养殖户差距仍在不断拉大，攫取行业超额利润将持续存在。牧原股份2010-2018年以来头均盈利达274元，较行业平均单头盈利水平高出59元。
　　养殖龙头对比：史密斯菲尔德VS牧原股份
　　我们发现，史密斯菲尔德能够实现规模大幅扩张成长为美国养殖龙头主要基于公司通过拓展生猪产业链上下游环节来平抑猪价周期波动，从而持续在中游养殖端进行产能扩张或行业并购。而史密斯菲尔德在规模达到2000万头后其产能扩张进入瓶颈的核心原因在于美国生猪行业已经进入高度专业化，龙头竞争优势不再明显，且企业的扩张速度并未领先行业规模化进度。随着美国年出栏5000头以上养殖场产能占比逐步提高到80%以上进入规模化深水期，公司的市场份额提升也基本进入顶点。而牧原股份能够快速成长核心则主要通过构建成本优势来降低周期波动中业绩大幅下滑风险，并在猪价上涨期攫取超额收益，实现产能持续扩张。
　　牧原股份的长期空间在哪？
　　我们认为，养殖企业市场份额的天花板核心在于企业自身竞争优势与行业其他参与者的差距以及企业扩张速度与行业规模化速度的快慢。牧原未来长期份额提升空间较大的原因在于：（1）公司未来养殖成本有望进一步降低，从而拉大竞争优势，主要体现在通过原材料等供应链管理水平提高、精细化投喂带来的料肉比水平提升、自动化智能化水平提升带来头均人力成本下降、全封闭的生物安全防控带来的防疫成本和死亡率下降等带来头均成本下降；（2）公司战略专注，且产能扩张的要素具备，未来5-10年，公司扩张速度或将远快于行业规模化的速度。我们预计公司长期市场份额或达10%以上，未来出栏规模超7000万头。
　　风险提示：
　　1.非洲猪瘟疫情对于公司出栏量造成较大影响；2.非洲猪瘟疫情使得公司养殖成本大幅提升。