天风证券-东方航空-600115-半年报点评：高基数导致收益品质有所下降，业绩小幅走低-190901

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　　事件
　　东方航空披露2019年中报，上半年实现营业收入587.8亿，同比提高8.0%，实现归母净利润19.43亿，同比下降14.9%。二季度实现营业收入287.3亿，同比增长3.84%，实现归母净利润-0.63亿元。
　　二季度高基数导致收益品质有所下降，收入增速明显放缓
　　上半年公司ASK同比增10.36%，RPK增10.61%，客座率82.66%，同比提高0.19pct。由于二季度宏观经济相对低迷，公商务需求承压，叠加去年同期的运价高基数，公司单位收益有所下降，单位RPK营业收入约0.53元，同比下降约5%，同时二季度公司ASK增速下降至10.1%，低于一季度11.2%的升幅，且客座率下降0.43pct，低于一季度同比上升0.89pct的表现，此外，公司处置上航国旅，后者不再并表，综合因素导致公司二季度收入增速仅为3.84%，并拉低整个上半年增速。
　　租赁并表导致成本腾挪，但整体水平基本保持稳定
　　上半年公司航油成本166.25亿，同比增速基本与运力投放量接近，非油成本方面，公司起降费、餐食机供品成本增速基本与业务量增速接近，职工薪酬、飞发维修费用增速水平分别为13.9%，略快于业务量增速。因租金准则更改，公司经营性租赁飞机进表，租赁费用几乎归零，而折旧费用增加30.36亿至97.29亿，同比增长45.4%，但整体来看，公司成本水平基本保持稳定。
　　销售、管理费用水平小幅优化，财务成本因准则调整明显增加
　　上半年公司销售费用率5.06%，同比下降0.2pct，管理（含研发）费用率2.74%，同比微升0.08pct，由于经营租赁进表，公司租赁利息显著提升，利息支出同比增加5.54亿，同时因上半年汇兑损失1.96亿，带动财务费用率达到4.73%，同比微升0.17pct，扣汇财务费用率4.40%，同比提升0.84pct。
　　补贴收入基本平稳，投资收益略有增加
　　上半年公司其他收益29.76亿，同比提高1.61亿，基本平稳，投资收益因处置上航国旅等原因达到2.62亿，同比提高1.72亿。公允价值变动损益1800万元，同比降低2.25亿，主要是去年外汇远期合约收益较多带来的高基数导致。整体来看，上半年公司扣汇利润总额29.1亿，同比下降14.5%，业绩基本符合预期。
　　投资建议
　　随着未来大兴机场的投产，公司战略目标明晰，北京、上海枢纽形成“双龙出海”的航线网络布局，且核心黄金干线京沪线经努力保留在首都老机场运行平稳收益品质，与吉祥航空交叉持股协同作战进一步优化上海市场竞争格局，发展空间广阔。考虑到相比于前次报告汇率明显贬值，我们自88.3亿、105.0亿、134.1亿分别下调2019-2021年盈利预测50.1%、25.1%、32.6%至43.4亿、78.6亿、90.4亿，暂时不考虑暂未落地的A股增发，考虑到三大航历史PE估值中枢约为15倍，自9.15元下调目标价13.9%至7.88元，对应2020年EPS的估值为15X。
　　风险提示：宏观经济下滑，油价大涨，汇率贬值，安全事故