天风证券-东方航空-600115-半年报点评:高基数导致收益品质有所下降,业绩小幅走低-190901

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事件
东方航空披露2019年中报,上半年实现营业收入587.8亿,同比提高8.0%,实现归母净利润19.43亿,同比下降14.9%。二季度实现营业收入287.3亿,同比增长3.84%,实现归母净利润-0.63亿元。
二季度高基数导致收益品质有所下降,收入增速明显放缓
上半年公司ASK同比增10.36%,RPK增10.61%,客座率82.66%,同比提高0.19pct。由于二季度宏观经济相对低迷,公商务需求承压,叠加去年同期的运价高基数,公司单位收益有所下降,单位RPK营业收入约0.53元,同比下降约5%,同时二季度公司ASK增速下降至10.1%,低于一季度11.2%的升幅,且客座率下降0.43pct,低于一季度同比上升0.89pct的表现,此外,公司处置上航国旅,后者不再并表,综合因素导致公司二季度收入增速仅为3.84%,并拉低整个上半年增速。
租赁并表导致成本腾挪,但整体水平基本保持稳定
上半年公司航油成本166.25亿,同比增速基本与运力投放量接近,非油成本方面,公司起降费、餐食机供品成本增速基本与业务量增速接近,职工薪酬、飞发维修费用增速水平分别为13.9%,略快于业务量增速。因租金准则更改,公司经营性租赁飞机进表,租赁费用几乎归零,而折旧费用增加30.36亿至97.29亿,同比增长45.4%,但整体来看,公司成本水平基本保持稳定。
销售、管理费用水平小幅优化,财务成本因准则调整明显增加
上半年公司销售费用率5.06%,同比下降0.2pct,管理(含研发)费用率2.74%,同比微升0.08pct,由于经营租赁进表,公司租赁利息显著提升,利息支出同比增加5.54亿,同时因上半年汇兑损失1.96亿,带动财务费用率达到4.73%,同比微升0.17pct,扣汇财务费用率4.40%,同比提升0.84pct。
补贴收入基本平稳,投资收益略有增加
上半年公司其他收益29.76亿,同比提高1.61亿,基本平稳,投资收益因处置上航国旅等原因达到2.62亿,同比提高1.72亿。公允价值变动损益1800万元,同比降低2.25亿,主要是去年外汇远期合约收益较多带来的高基数导致。整体来看,上半年公司扣汇利润总额29.1亿,同比下降14.5%,业绩基本符合预期。
投资建议
随着未来大兴机场的投产,公司战略目标明晰,北京、上海枢纽形成“双龙出海”的航线网络布局,且核心黄金干线京沪线经努力保留在首都老机场运行平稳收益品质,与吉祥航空交叉持股协同作战进一步优化上海市场竞争格局,发展空间广阔。考虑到相比于前次报告汇率明显贬值,我们自88.3亿、105.0亿、134.1亿分别下调2019-2021年盈利预测50.1%、25.1%、32.6%至43.4亿、78.6亿、90.4亿,暂时不考虑暂未落地的A股增发,考虑到三大航历史PE估值中枢约为15倍,自9.15元下调目标价13.9%至7.88元,对应2020年EPS的估值为15X。
风险提示:宏观经济下滑,油价大涨,汇率贬值,安全事故