光大证券-阳煤化工-600691-2019年半年报点评：上半年业绩承压，关注集团层面高灰熔点煤气化技术的产业化-190901

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　　◆事件：公司近期公告2019年半年报，上半年实现营收90.84亿元，同减7.53%；实现归母净利2573万元，同减82.29%；EPS0.011元；扣非后的归母净利-879万元；经营性净现金流4.83亿元，同减58.99%。其中单Q2实现营收43.16亿元，实现归母净利1892.71万元，扣非后408.8万元，尽管乙二醇等主营产品价格大幅下降，但公司盈利仍维持一定韧性。
　　◆主营业务仍然承压，财务费用下降：公司上半年尿素等主营产品产销稳定，但受化工行业景气下行影响，除尿素外大部分产品价格同比大幅下滑：乙二醇价格受煤制路线产能投放、进口量增加影响同比下滑38%，子公司寿阳化工和深州化工净利均录得亏损；烧碱、丙烯、三聚氰胺和甲醇价格同比分别下滑20%、8%、21%和17%，PVC价格同比基本稳定，三氯化磷价格同比上涨15%左右。期间费用方面销售费用受液氯处置费用减少影响，同比减少11.76%，财务费用受非公开发行完成影响，同比减少14.09%
　　◆高灰熔点煤气化技术产业化加速，公司有望率先受益：6月份由控股股东阳煤集团和美国GTI合作开发的全球首台R-GAS气化炉在阳煤化机制造成功，日投煤量800吨，可解决高灰熔点、高灰分的劣质煤气化问题。国内新型煤化工发展迅速，但主流的气流床气化技术只能采用灰熔点1300°C左右的蒙煤或陕煤，目前技术条件下低灰熔点的神木煤或将成为稀缺性资源，而晋城和两淮矿区的无烟煤造气受环保和成本影响，用量趋于下降。后期R-GAS技术的推广有助于解决山西、河南和安徽等地劣质无烟煤的应用问题，并实现气化原料的本地化。未来R-GAS和晋华炉的技术迭代将率先应用于上市公司的气化平台，除了吨氨成本的下降之外，我们认为更大的意义在于：R-GAS技术推动的成功与否，将成为除蒙华铁路北煤南运之外，影响未来全国化工用煤格局的另外一个重要变量。
　　◆盈利预测与投资评级：乙二醇等产品的低迷程度超出我们之前的预期，而未来两三年内全球乙烯景气周期下行仍将对煤制乙二醇盈利造成较大压力，下调公司2019～2021年盈利预测，预测净利润分别为0.83、2.46、5.39亿元（前次为3.05、5.11、6.78亿元）。公司目前PB仅为0.97倍，且统购统销和降本增效推行后资产质量有望持续改善，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：产品价格下滑，宏观经济下滑风险，技术研发推广不及预期。