东吴证券-五粮液-000858-产品渠道变革时，步入千元新时代-190901

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　　事件
　　公司发布2019年中报，19H1实现营收271.51亿元（+26.75%），归母净利93.36亿元（+31.3%），扣非净利93.94亿元（+32.56%）。19Q2实现营收95.61亿元（+27.08%），归母净利28.61亿元（+33.72%），扣非净利28.54亿元（+34.22%）。
　　投资要点
　　中报延续高增，八代迈入千元时代。19H1实现营收271.51亿元（+26.75%），其中19Q2实现营收95.61亿元（+27.08%），延续一季报高增趋势，符合市场预期。年初经销商已经完成第七代五粮液打款，Q2公司按照动销节奏合理安排发货，渠道库存保持低位，增长良性。产品矩阵方面，公司系列酒持续聚焦，紧紧围绕五粮液产品“1+ 3”战略和系列酒“4+4”战略，使品牌更加清晰、价位有效区别，上半年处理了严重透支五粮液品牌力的40多个品牌129款产品。展望下半年，八代普五提价效应预计对业绩有较大贡献。五粮液自5月换包装后提价，第八代普五出厂价上调至889元（+12.7%），将主要在下半年投放。终端价表现看，八代迈入千元时代，渠道顺价后老商动销信心提升，优质新商加盟意愿积极。
　　经营效率提升，现金流质量大幅提升。19H1毛利率73.81%（+0.98pct），其中19Q2毛利率70.19%（-1.99pct），单季度毛利率有所波动判断主因部分市场费用投放计入成本核算等原因。19H1销售费用率9.76%（-0.31pct），费用投放后置到消费者环节；管理费用率（含研发费用）4.8%(-0.71pct)。综上，19H1净利率36.12%(+1.28pct)。期末经营活动产生的净现金流为83.66亿元，同比+77.69亿元，销售收到现金279.65亿元，同比+107.54亿。
　　数字化赋能，招兵买马促改革。公司改革红利持续释放，内部新招募约260名营销人员，进一步实现组织和人员结构的优化。第八代推出同时，数字化信息系统同步导入，通过多个环节层层扫码控盘分利，通过数字化终端的转型提高对终端的精准服务力，解决过去一直存在的运营效率低、渠道掌控难的痛点。我们认为，产品、渠道、内部管理系统等变革均折射出公司核心管理层的变革思路，公司品牌价值稳居行业前二，内在变革将继续激发潜力。
　　盈利预测与投资评级：预计19-21年公司营收分别为501/603/694亿，同比+25/20/15%；归母净利为174/218/260亿，同比+30/25/20%，当前股价对应PE分别为32/25/21X，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求回落风险，白酒竞争加剧风险，宏观经济增长不达预期。