华鑫证券-利率债报告：生产与需求仍弱，利率债更需关注通胀回落-190902

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　　摘要：
　　PMI小幅回落，连续4个月位于荣枯线以下。8月份制造业PMI为49.5，比上月回落0.2个百分点，连续4个月位于荣枯线以下。从季节规律来看，8月PMI一般较7月份有涨有跌，今年8月较季节性规律偏弱，显示企业经营活动有所放缓。
　　分项来看，外需反弹或因出口抢跑，内需继续回落。PMI新出口订单指数回升但新订单指数回落，8月PMI新出口订单指数较前值反弹0.3个百分点至47.2%，新订单指数回落0.1个百分点至49.7%。8月初，美国宣布拟对中国出口美国的约3000亿美元产品加征新一轮关税，我们认为8月新出口订单的回升或与新一轮出口抢跑有关，后续来看国内外订单仍都有较大压力。
　　产成品库存回升，原材料库存回落，主动去库存继续。产成品库存回升、原材料库存回落是企业生产强于终端需求的表现，从生产和订单的情况来看，企业仍处在主动去库存的过程中。供应商配送时间小幅回升，生产经营活动预期小幅回落，就业人员重回低点。制造业从业人员指数小幅回落，比上月回落0.2%至46.9%，重回低点。
　　分企业类型来看，小型企业景气度有所回升，大中型有所回落。虽然国内对小微企业的政策倾向明显，降成本的力度也较大，8月份小型企业景气度明显好于大中型企业，未来支持中小企业政策仍将持续，后续效果仍需观察。
　　增长对利率影响钝化，更需关注通胀回落。企业经营活动仍在放缓，主动去库存仍在继续，现在还远远没有到谈制造业企稳或改善的时候。一方面贸易保护主义的抬头已经给全球贸易造成了不良的影响，另一方面由此带来全球经济的不确定性会影响企业和私人部门的消费和投资，企业所面临的外部环境难言改善。利率债而言，我们认为增长放缓对于利率的影响已经钝化，8月份CPI和PPI的大幅走低或是影响8月份利率走势的主要短期因素，我们维持10年期国债收益率维持低位震荡的判断。
　　风险提示：货币政策宽松不及预期。