东吴证券-国轩高科-002074-中报点评：产能初步放量+订单起步，业绩符合预期-190902

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　　投资要点
　　19H1扣非净利润2.92亿元，同比增10.3%，符合预期：公司2019年上半年实现营收36.07亿元，同比增长38.36%；归母净利润3.52亿元，同比下降24.49%，其中非经常性损益0.60亿元，同比下降70.3%。19H1扣非净利润2.92亿元，同比增长10.34%。盈利能力看，上半年公司毛利率为29.51%，同比下降4.2pct。分季度看，公司2019年二季度实现营收18.55亿元，同比增长19.89%，环比增长5.86%；归母净利润1.5亿元，同比下降50.76%，环比下降25.58%。盈利能力看，二季度公司毛利率为29.01%，同比下降5.28pct，环比下降1.03pct。
　　电池销量高增长，毛利率相对稳定：动力电池业务19H1实现营收32.79亿元，同比增长48.72%，占比总营收90.1%。1）铁锂放量，三元初起步：19H1国轩高科装机电量1.76gwh，同比增长93%，其中磷酸铁锂装机1.57gwh，同比增长85%，铁锂市占率达到20.5%，较18全年提升10个百分点，仅次于宁德时代、比亚迪；三元装机电量0.2gwh，同比增204%。上半年预计出货3.2gwh左右。2）铁锂广泛拓展乘用车客户，且储能起量：公司开发能量密度190wh/kg铁锂电池，成功应用于江淮、奇瑞等乘用车上。19H1国轩装机主要客户为江淮、奇瑞、安凯、吉利。主要配套车型为江淮iEV6E、奇瑞eQ1、江淮iEVA50、江淮iEV7、众泰Z500等。其中奇瑞为公司最大的新增客户，由于公司铁锂电池更具备成本优势，配套a00级车单车电池成本可节省0.4-0.5万元，因此迅速在奇瑞eQ1上放量。3）成本下降弥补价格下降，毛利率环比回升维持高位：19H1电池毛利率30.35%，同比下降2.12pct，环比提升5pct。我们预计公司铁锂价格1.1元/wh，同比下降20%，但由于原材料成本下降、能量密度提升，公司毛利率得以维持高位。
　　输变电业务萎缩：19H1实现营收2.29亿元，同比降25.2%，毛利率14.34%，同比下滑15.29pct。输变电业务采用先招标后采购，按合同约定结算的模式，19H1招标项目数量大幅缩减，对经营造成较大影响。
　　财务费用大增，管理和销售费用控制加强，三费费率同比下降1.1pct：上半年，公司三费合计6.35亿元，同比增长30.21%，费用率为17.61%，同比提下降1.1个百分点。
　　应收账款、库存商品维持高位，经营现金流承压：2019年上半年公司存货为24.07亿，较年初增加5.7%，其中库存商品16.19亿元，较年初增长63%；应收账款66.58亿，较年初增长33.13%。
　　盈利预测与投资评级：预计公司19-21年归母净利润6.86/8.72/11.24亿，同比增长18%/27%/29%，EPS为0.60/0.77/0.99元/股，对应PE为20x/16x/13x。考虑到公司在铁锂电池市场技术储备和客户资源布局深厚，新产能投放顺利，给予20年20倍PE，对应目标价15.4元，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行、降价幅度超预期、销量低于预期