东吴证券-洋河股份-002304-调整从容步伐坚定，期待势能积蓄向上-190901

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　　事件：
　　公司发布2019年中报，19H1实现营收159.99亿元（+10%），归母净利55.8亿元（+11.5%），扣非净利52.09亿元（+11.17%）。19Q2实现营收51.09亿元（+2.1%），归母净利15.6亿元（+2.0%），扣非净利14.0亿元（+3.51%）。
　　投资要点
　　Q2省内控货，省外占比提升：19H1营收159.99亿元（+10%），Q2收入端增速放缓，主因省内调整。分区域看，省内：19H1省内收入80.7亿元（+2.99%），占比50.46%（-3.44pct）。年初以来，公司在组织架构上对省内大幅调整，更为扁平，且单独成立团购事业部、高端产品事业部，配合战略实施相应战术。为谋求长远，着力解决省内渠道推力下降问题，Q2控货恢复渠道利润，短期内报表虽有所承压，中长期底盘趋稳后，更高价位产品进攻盘带动下势能有望恢复。1）老版海天仍处于库存出清周期。从省内增长空间来看，由于消费升级向300元以上价格带，海天所处价格带整体总量稳定。海天体量较大情况下渠道利润收窄，推力降低。公司投放新版海天，提升产品品质，老版海天处于换挡期，仍需库存消化。2）梦之蓝控货挺价，提升渠道推力，蓄积向上势能。梦之蓝内部结构升级明显，M6、M9等高价位产品增速较快，体现出公司品牌站位较高。省外：省外收入79.3亿元（+18.23%），占比49.54%（+3.44pct），公司战略聚焦梦之蓝，销售口径已破百亿，多重资源投放下梦之蓝已成为引领次高端增长的大单品系列。河南、安徽等省销售额口径已接近或超过20亿元，形成品牌拉力和渠道推力的综合优势，有望在次高端卡位赛中持续胜出。
　　梦之蓝引领结构升级，现金流质量短期回落。19H1公司毛利率70.95%（-0.55pct），毛利率降低判断主因公司解决部分历史遗留费用，总体看产品结构升级明显。整体来看，19H1梦之蓝增速超过20%，在次高端各大单品系列中增速较快，且M6增速高于M3。19H1销售费用率8.57%（+0.5pct），主因广宣费、职工薪酬分别+22.3/47.7%，围绕公司战略加大品牌宣传和人员激励；19H1管理费用率（含研发）6.03%（-0.02pct），同比基本持平。税金及附加比例为13.3%，同比-1.22pct.综上，19H1净利率34.91%（+0.49pct），归母净利润55.82亿元（+11.52%）。公司经营性净现金流-5.1亿，同比回落21.69亿，主因调整期打款节奏变化及略加大票据支持，而本期各项职工支出、税费均同比有所加大，影响短期现金流。
　　盈利预测与投资评级：预计19-21年公司收入分别为263/293/327亿元，同增9/11/12%；归母净利润分别为90/100/112亿元，同比10/12/12%；对应PE为19/17/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示：次高端白酒需求回落，白酒竞争加剧，省外扩张不达预期。