东兴证券-山东黄金-600547-2019中报点评：强势金价将助力公司业绩持续增厚-190902

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　　事件：公司发布2019年半年报。公司H1实现营业收入311.95亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润6.646亿，同比增8.6%；归母扣非净利润6.644亿，同比增9.03%；基本每股收益因H股股本规模增加降至0.3元。
　　公司具有显著资源与产出优势：公司拥有1024.3吨金金属储量及30处境内探矿权。公司黄金储量排名全国第二，矿产金产量全国第一。
　　矿产金产出规模持续增长，但境内外产量分化：公司H1矿产金产量+5.8%至20.51吨，其中国内产量占比78%（16吨+9.9%），海外产量占比22%（4.51吨-4.7%），公司H1黄金产量占全国黄金供应总量13.3%。公司境内外黄金产量的差异主要与选矿处理量、选冶回收率及矿石品位分化有关。境内选矿处理量+8.7%至757万吨、选冶回收率91.9%，矿石品位2.21g/t；而境外选矿处理量-8.98%至624万吨、回收率75.2%及品位0.75g/t。公司境外产量贡献来自贝拉德罗（H1共9.02吨产量权益归属公司约4.1吨）。
　　管理研发费用增加及税金增加拖累公司利润：结合研发费用后的公司H1三费+9.02%至13.823亿，较去年同期增加1.14亿元，其中管理研发费用因职工薪酬增加及研发投入加大而出现1.65亿的同比增加，是三费上涨的主因；但财务费用因子公司借款利息减少而下降0.533万。此外公司H1获得2.28亿的联合营企业长期股权投资收益。税金方面，公司H1税金增加1.29亿至2.61亿元，主要因阿根廷出口关税1.2亿元的计入。
　　贝拉德罗生产成本难有效下降：根据MF及GPG分析，巴理克19Q2的股东现金成本已经升至1281美元/盎司，较18Q4增长近9.4%；考虑去年同期贝拉德罗销售成本已达1352美元/盎司，尽管其选冶回收率有提升，但入堆品位及堆浸处理量双降意味贝拉德罗成本或维持1350美元/盎司高位。
　　公司产业链拓展，矿产金产量亦有增长预期：公司收购山金金控100%股权的交割手续正在办理，交割完成后有利于公司黄金产业链业务延伸及协同效应发挥。此外，考虑到公司三山岛金矿8000吨/日扩建、焦家金矿6000吨扩建、新城金矿8000吨/日的建设及玲珑金矿技改等项目的完工，预计公司至2020年黄金年产量有望达到50吨，较18年提升约28%。
　　金价上涨带动公司19年盈利释放：国内基础金价年内涨幅已达26.6%，考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的持续及央行购金行为的延续，年内金价上破1600美元可待。我们拟合了黄金价格与公司股价的变动关系，发现金价+1%将提振公司股价+2.59%；此外金价+1%将带动公司毛利增加约1.85亿。考虑到7-8月现货金均价已达329元/克，保守预计H2现货黄金均价较H1每克+42元，意味着公司H2矿产金或有额外约8亿收入增加，下半年公司矿产金收入或同比增12%至65亿左右（含税计）。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年实现营业收入分别为586.2亿元、635.4亿元、683.7亿元；EPS分别为0.5元、0.83元和1.15元，对应PE分别为79.7、47.9和34.8，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；增发风险。