国盛证券-欧派家居-603833-弱市表现刚劲，收入质量稳中有进，淬炼彰显龙头本色-190902

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　　事件：公司发布19年中报，19H1实现营业总收入55.10亿元，同增13.72%，实现归母净利润6.33亿元，同增15.04%.
　　橱柜抢市场、辅助品牌放量，零售增速彰显本色。19Q1/Q2营收增速分别为15.57%/12.51%。分产品收入：橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他分别为26.04/20.05/2.62/2.22/3.22亿元，同增3.37%/20.70%/42.76%/40.97%，41.32%，橱柜收入增速较低阶段性因素为力推15800，抢市场提单量逆势提升市场份额。分渠道收入：直营/经销/大宗/其他渠道收入分别为1.16/42.34/9.29/1.36亿元，同增7.57%/9.08%/54.00%/-12.95%，公司上半年零售渠道随行业承受压力，但从增速来看仍高于行业主流玩家平均水平。门店情况：橱柜/衣柜/木门/卫浴/欧铂丽门店分别新增54/127/52/30/47家，19H1门店总数增加310家至7018家。橱柜门店布局成熟，衣柜拓店将成为公司扩渠道的第二曲线、拉动收入的第二品类强劲引擎。
　　提效+品牌议价能力凸显，盈利能力弱市提升。19H1毛利率37.62%，YoY+0.39pct。三费情况：19H1期间费用率23.95%（YoY+0.40pct），销售/管理/财务费用率分别为11.19%（YoY-0.46pct）/12.63%（YoY+0.69pct）/0.14%（YoY+0.18pct），销售费用率下降系渠道结构比重变化，大宗业务占比提升，单论零售销售费用率基本持平；管理费用率提升主要系规模成本小幅提升，研发投入加大，信息化建设加码；财务费用率提升主要系预期内的票据贴现。19H1净利率11.48%（YoY+0.13pct）。经营性现金流入10.15亿元，对比18H1增加4.71亿元，现金流表现强劲。在大宗业务占比较快提升的行业趋势下，公司盈利能力及现金流仍在逆势提升，在行业整体承受压力的背景下，龙头在品牌溢价、精选项目、渠道控制等方面体现出的议价能力醒目凸出。
　　多品类接棒放量，流量入口质量超预期，长短期引擎动力强。品类角度：卫浴木门基数较低但纳入大宗、整装渠道供应链具备高速放量基础，衣柜深入推广精装项目、为经销商减负具备收入利润增长弹性；流量入口角度：大宗业务毛利率41.29%在行业内表现醒目，品牌议价决定精选项目；整装模式明确清晰，经销网络枝繁叶茂。毛利率弹性：19H1橱柜提量抢市场、衣柜、木门加大对经销商补贴扶持，在交房回暖具备反弹力度。弱市表现刚劲，静待竣工大幕拉开。
　　盈利预测与投资建议。预计公司19-21年实现营业总收入137.48，170.70/209.59亿元，同增19.5%/24.2%/22.8%，对应EPS分别为4.51/5.66/7.52元，当前股价对应PE分别为25.5X/20.3X/15.3X，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产景气度大幅下行，整装业务发展不及预期。