中泰证券-医药生物行业特色原料药2021年中报总结：黎明前的黑暗，制药产业升级的拐点在即-210921

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2021年上半年，特色原料药板块可以说是“打回原形”，中报业绩均有承压，市场更是强化了板块的周期属性。

然而，深入分析各家公司的情况，我们认为是“转型投入”遇上“阶段扰动”，当前是黎明前的黑暗时刻，产业升级的拐点就在眼前。

中报概览：业绩短期承压中亦不乏亮点，Q2为阶段低点。

以12家代表企业组成特色原料药板块，从各项经营指标来看，1）收入利润：短期承压中亦不乏亮点。

2021H1板块总收入164.58亿元（+11.72%），扣非净利润20.63亿元（-11.47%）。

部分企业收入、利润同比增速放缓，预计主要由于疫情扰动、转型投入、汇率波动等影响；但亦有部分企业收入和扣非净利润增速实现双提速。

我们认为公司业绩的阶段性波动并不代表赛道逻辑的减弱，无论是从宏观层面制药产业链的自主可供；中观层面中国制造业的优势和工程师红利；以及微观层面各家公司业务开拓、研发投入的布局，都可以明显验证行业的景气上行。

2）盈利能力略有下滑，“转型投入”阵痛期遇上“疫情扰动”：毛利率43.37%（-3.06pp），毛利率下降主要受价格、汇率、产能释放节奏、上游原材料涨价等因素影响，下半年开始，疫情扰动、产能爬坡问题均有望逐步改善，我们预计毛利率重回稳步提升态势；净利率7.26%（-1.73pp），ROE为3.29%（-1.61pp），主要因为研发投入等费用的增加。

3）费用率：三费基本稳定，研发稳步增加。

销售费用率持续下降（2019-2021年上半年分别为12.26%、9.84%、9.21%），管理费用率上升0.32pp，财务费用率下降0.03pp，均保持稳定。

研发费用率稳步上行，企业转型升级持续投入。

短期扰动有望过去，下半年迎来增速拐点；产能及研发持续投入，奠定未来升级发展基础。

此前没有预期到的点：1）疫情扰动：2020Q2下游客户出于2020Q1疫情下药品产品链的紧张态势，加大中间体/API备货，造成板块供需、价格、基数等波动性加强；2）“转型投入”力度不减：2019年以来，国内API及中间体企业持续投入扩产与研发，固定资产与在建工程、研发费用均持续增加。

特别是2021上半年，即使在各种扰动因素导致业绩短期承压的情况下，固定资产同比增加9.25%，在建工程同比增加78.03%，研发费用率同比增加0.43pp，企业转型投入持续深化。

此外，还有预期内的汇率等问题：汇率同期波动8.65%，变相等于利润减少8.65%，给有出口业务的企业造成一定影响。

CDMO未来已来，制剂一体化收获可期。

1）API到CDMO的升级：业务逐步成型，客户、项目、业绩有望催化不断。

收入规模快速扩张，项目数量持续增长且各临床阶段均有布局，全球大药企客户粘性强，同时不断开拓国内外中小客户。

随着转型不断深化，企业CDMO项目承接能力逐渐提升，订单越发丰富，后续发展值得期待。

2）API制剂一体化的延伸：集采中标体现强优势，集中度提升下有望存活并壮大。

上半年2批集采中，API企业收获颇丰，我们认为集采利好API制剂一体化企业的逻辑并未变化，未来仿制药领域的龙头集中将不断加速。

仿制药庞大的市场规模下，一体化布局，且具备全球竞争优势的企业有望存活并壮大，未来可期。

投资建议：API板块底部基本确立，拐点将至，重点关注两类机会。

1）API向CDMO升级的戴维斯双击：中报各企业CDMO业务表现亮眼，产业升级逻辑已然逐步验证，期待进一步双击机会，重点看好九洲药业、普洛药业、天宇股份等。

2）API制剂一体化：底部区间确立，拐点将至，双击总会到来：在汇率、价格、疫情、突发事件等多重扰动因素下，API制剂一体化企业经历半年多调整，业绩和股价已经位于底部区间，短期利空有望出尽，我们持续强调的产业升级逻辑仍在不断推进，低估值水平下性价比凸显，看好API制剂一体化龙头、司太立、天宇股份、仙琚制药等。

风险提示：产品研发失败风险，药品降价风险，质量风险，环保风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险，行业数据偏差风险。