光大证券-天味食品-603317-投资价值分析报告：产品渠道双管齐下，全国布局快速推进-190902

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　　◆复合调味品市场空间广，川菜火锅的盛行带动公司所处赛道的长远发展。2018年火锅是中餐市场规模最大的餐饮子业态，占比13.7%，其次是川菜，占比12.4%。考虑到辣味上瘾和人口流动等因素，川菜火锅的热度将持续提升。中式复合调味料和火锅调味料成为复合调味料行业增速最快的两个细分子领域，2015-2020年的市场规模CAGR分别为16.9%/15%。目前两大子行业的竞争格局比较分散，2015年火锅底料市场CR5的累计份额仅为30%。川渝地区竞争非常激烈，川渝地区外市场尚处于消费者教育阶段，这为公司品牌全国化提供有利条件。
　　◆从基础调味品与复合调味品的赛道差异看天味食品全国化的必要性。基础调味品和复合调味品对消费者的效用决定了两者在生产方式和核心消费人群方面的差异，而由于需要服务不同的消费人群，基础调味品和复合调味品企业在营销策略以及渠道运作上的方式也有差别。复合调味品满足的是价格敏感度小的时尚家庭，通过高毛利率+高费用的方式跑马圈地是复合调味品企业中短期的发展模式，并且复合调味品企业的渠道壁垒不如基础调味品高，加快渠道布局是企业短期内主要目标。
　　◆丰富的产品矩阵与强有力的渠道投放支撑公司全国化战略的实施。（1）从产品上看，公司火锅底料产品形态丰富，川味调料领先。鱼调料2019H1增长近5000万，手工老火锅2018年收入同比增长3倍，两大单品的快速增长证明公司在单品运作上的能力。（2）从渠道上看，公司上市后加快经销商开拓力度，2019H1经销商总数较2018年末净增加73家。同时公司不断优化渠道结构，2015-2019H1定制餐调收入占比由2%上升至10%，电商渠道收入占比上升至4.5%。
　　◆盈利预测、估值与评级：受益于定制餐调业务拓展节奏以及公司上市带来的品牌影响力提升，预计公司未来营收将保持稳定增长，预计公司2019/20/21年净利润分别为3.42/4.30/5.23亿元，按总股本4.13亿股计算的EPS分别为0.83/1.04/1.27元。采用FCFF估值方法测算得到天味食品的每股价格为50.51元。综合绝对/相对估值法，我们给予公司目标价50元，对应19年60倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
　　◆风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，次新股波动风险。