天风证券-盛屯矿业-600711-投资镍产能，新能源资源更完整-190902

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　　公司发布2019年半年度报告。报告期内公司实现营业收入141.10亿元，同比下降4.66%；归属于上市公司股东的净利润为0.64亿元，同比下降83.90%，其中有9005.36万元非经常性损益。基本符合市场预期。
　　钴价下跌导致业绩滑落。2019年上半年，MB低级钴均价为17.18美元/磅，同比大跌58.17%，达到近三年历史低位。钴价大跌成为公司归母净利润减少重要原因。此外，受内蒙古自治区安全生产大检查影响，公司在内蒙的矿山埃玛矿业、银鑫矿业复工时间比往年推迟，报告期内主要矿山实现销售收入1.16亿元，同比下降36.06%，毛利0.82亿元，同比下降39.02%，导致业绩下滑。
　　嘉能可Mutanda宣布停产，供给收缩钴价反弹。嘉能可宣布19年底开始关停全球最大铜钴矿Mutanda；因Mutanda18年年产金属钴2.73万吨，占全球钴产量18.56%，关停后可能使20年钴供应出现收缩，钴价出现回升，并可能持续。
　　增资“明星股东”云集的友山镍业。公司全资子公司宏盛国际拟增资550万美元获得华玮镍业55%股权，从而间接持有友山镍业35.75%股权成为单一第一大股东。友山镍业的股东包括拥有四环锌锗精通冶金的盛屯矿业，具有三元前驱体产能的华友和掌握印尼资源的青山。股东方有望保障公司的原材料、生产技术和销售。
　　投资3.4万吨高冰镍项目，布局新能源用镍资源。友山镍业拟投资4.07亿美元（盛屯矿业预计投资1.45亿美元）在印尼建设产能镍金属量3.4万吨的高冰镍项目。项目建设期24个月，预计2020年6月开始生产，达产后预计年平均收入4.17亿美元，平均税后利润9504万美元。该项目产品为可以用于进一步加工为硫酸镍等镍盐的高冰镍，有望打通从红土镍到新能源用镍的道路。
　　钴全产业链布局完整。上游资源方面，公司19年初收购恩祖里铜钴矿（拥有铜金属量30.2万吨，钴金属量4.27万吨）。中游冶炼加工方面，在18年年产1万吨铜，3500吨钴冶炼项目基础上，19年公司在刚果金新建年产3万吨铜，5800吨钴的冶炼项目；18年收购的珠海科立鑫拥有四氧化三钴产能4000吨全资子公司阳江联邦目前产能为1000吨钴金属量（规划四氧化三钴产能2000吨），按计划将于19年起全年达产。下游前驱体及回收方面，科立鑫全资子公司大余科立鑫拟开工建设1万吨钴金属新能源材料项目，包括10万吨动力汽车电池回收和3万吨三元前驱体。三元前驱体同时需要镍和钴，该镍项目完成后，公司钴产业布局更为完整。
　　盈利预测与评级：鉴于钴价18年至今出现较大幅度下跌，我们下调公司2019-2021年的EPS预测分别至0.21元，0.24元和0.32元（从0.35元，0.35元和0.43元下调），对应现价PE分别为26.38、22.75和16.90。公司镍项目完成后，从资源到三元前驱体的布局更为完整，市场有望对公司在新能源资源战略更有信心，但鉴于现阶段产品价格较低，将公司评级由“买入”下调为“增持”。
　　风险提示：镍、钴价格下跌的风险，海外投资不确定性风险，汇率波动的风险，新能源汽车产销量低于预期的风险等。