安信证券-山东黄金-600547-中报矿产金产量略超预期，好戏还在后头-190902

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　　■公司公布2019年中报，业绩基本符合预期。公司2019H1实现营业收入约311.95亿元，同比+19.89%，归母净利润6.65亿元，同比+8.58%，EBITDA 25.94亿元，同比-1%。其中2019Q2单季度实现营业收入约205.74亿元，环比+93.7%，同比+73.58%，归母净利润2.99亿元，环比-18.31%，同比+12.7%。
　　■2019H1量价齐升带动营收和毛利增长，矿产金单位成本预计变动不大，但税费上升压缩利润。一是量价齐升，且矿产金产量略超预期。2019H1黄金均价为287.8元/g，同比+6.1%，公司矿产金产量约20.5吨，同比+5.77%，外购金销售数量亦有所增加。受益量价齐升，公司2019H1营业收入同比+19.89%，毛利润26.8亿，同比+10%。值得一提的是，此前公司2019年矿产金指引为37.9吨（同比-3.5%），但2019H1同比正增，达全年预计量的54%。其中，贝拉德罗产金约4.66吨，同比-4.6%，主要是2019H1品位为0.75g/t，同比-22.7%；国内产金约15.8吨，同比+9.2%，主要受益于选矿量提升（同比+8.74%）。二是矿产金单位成本预计变化不大。我们的测算表明，2019H1矿产金单位成本同比-2.4%，但贝拉德罗受品位下降影响，2019H1单位销售成本约1190美元/盎司，同比+18.1%。三是营业税金及附加和期间费用同比均增加。2019H1营业税金及附加约2.6亿，同比+97.54%，与阿根廷新增出口关税有关。期间费用合计约13.8亿元，同比+9%，主要是职工薪酬增加导致管理费用上升。
　　■2019Q2业绩环比下滑主要受公允价值变动损失暂时性影响，贝拉德罗情况及财务费用存在积极变化。公司2019Q2营业收入达20.6亿元，环比大增94%，我们判断除价格因素外主要跟外购金销售增加有关。2019Q2毛利润约13.7亿元，环比+3.8%，同比+11%，主要是2019Q2黄金均价为290.4元/g，环比+1.8%，同比+7.9%。但2019Q2公允价值变动损失8420万，环比减少约1亿，拖累了整体业绩。
　　2019Q2的积极变化一是来自贝拉德罗。其2019Q2产金约2.41吨，环比+7.1%，单位销售成本约1186美元/盎司，环比-0.8%，EBITDA约0.43亿美元，环比+7.5%。二是单季度财务费用约1.27亿元，环比-28%。值得注意的是，2019Q2公司期间费用合计8.38亿元，环比虽略增4%，但相比2018Q4单季度11.2亿仍明显下降。考虑贝拉德罗VLF第6段扩产带来的提量降本效果，以及付息债务的下降，公司的成本费用仍有下降空间。
　　■公司矿产金业务具备出色的成长性，在A股可比上市公司中尤为突出。一是国内三山岛、东风矿区、新城金矿等主力矿山项目技改扩能，海外贝拉德罗扩产后远景产金量接近30吨，内生增长可期。二是控股股东山金集团曾公开表示，将根据条件择机向上市公司注入所拥有的黄金资产。据公司公告统计，山金集团控制的上市公司体外黄金资产拥有677吨黄金资源量，和约8吨矿产金年产量，上市公司有望持续获得集团优质黄金资产注入。三是公司牵手黄金巨头巴里克，已成功开启“走出去”进程，未来海外拓展潜力大。
　　投资建议：维持“买入-A”投资评级，给予6个月目标价50元。考虑到美国10-2国债收益率已出现倒挂，美国经济后续大概率步入衰退，叠加联储已开启降息窗口，我们坚定看好美国实际利率下行及金价上行的中长期趋势。假设2019~2021年黄金均价分别为315、370、400元/g，我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为19.9、36.2、44.1亿元，对应EPS分别为0.64、1.17、1.42元。考虑到金价已开启中长期牛市，公司业绩弹性大，矿产金产量、储量成长性突出，给予6个月目标价50元，相当于2020年43x PE。
　　■风险提示：美国经济表现持续好于预期；矿产金产量增长不及预期；矿产金生产成本上升超预期；阿根廷汇率及税费政策变化超预期