华创证券-钢铁行业深度研究报告：重修铁矿石供需平衡表，重视下半年补库需求-190903

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　　生铁产量的修正：统计局口径的生铁、焦炭数据获取方式均为规模以上企业实际获取，规模以下企业进行预估，通过重点钢企、焦企数据对全样本数据进行预估。在集中度提高的过程中，重点企业的占比理论上应该有提高，而统计局披露的数据中，重点钢企的铁水产量占比实际上却在下降，因此统计局数据存在高估的风险。Mysteel口径的铁水产量则来自全样本数据，因此较为准确。根据Mysteel铁水口径进行修正，认为前7个月铁水累计同比增速4.5%。
　　需求端推衍：从铁水产量到铁矿消耗。根据前七个月的铁水产量和各种铁矿石的消耗占比进行推算，计算出2018年1-7月和2019年同期各品种的铁矿石消耗中，内矿烧结消耗同比增速22.9%，外矿烧结消耗同比增速1.3%，球团消耗同比增速12.3%，块矿消耗同比增速2.6%。
　　供给端推衍：从外矿进口和库存到消费。2019年1-7月，海关总署统计铁矿石进口量合计59011万吨，同比下降4.9%。1-7月港口库存下降了2646万吨，钢厂样本库存外矿烧结下降了280万吨，推测总样本下降了1398万吨，则2018那1-7月和2019年同期外矿的实际消耗量为61458万吨和63055万吨，同比增速2.6%。钢厂的外矿库存大量消耗，当前的外矿厂库位置较低。
　　供给端推衍：从内矿生产到消费。Mysteel统计的样本钢厂内矿烧结日耗前七个月从5.5万吨每年上升至6.4万吨每年，上升了16%，根据铁水产量倒推的内矿消耗上升了14.3%，钢厂的内矿烧结消耗数据与铁水倒退的内矿消耗数据比较接近，消耗增长均在15%左右。同期产量数据仅增长了3%，认为供给和消耗之间的缺口由内矿的隐形社会库存进行补充，即前七个月内矿库存消化了753万吨。
　　结论：钢厂库存和隐形库存明显消耗，重视下半年补库需求。首先，我们从铁矿石供给端和消费端两个方向对铁矿石消耗数据进行了推导，供给端的增速相较于消费端明显偏低，因此解释为流通环节的隐形库存被大幅消耗。其中，外矿库存消耗集中在钢厂库存，定量分析钢厂库存从年初到现在消耗了1398万吨左右。而内矿的生产数据仅提升了3%-6%，消费数据提升则高达14%-16%，可观测的矿山样本和钢厂样本库存也有明显增加，因此流通环节的隐形库存消耗更多，定量测算认为内矿流通环节的隐形库存消耗了753万吨。在今年1-7月的铁矿石缺口大行情中，除了市场普遍关注到的港口库存去化2646万吨，钢厂的外矿库存也去化了1398万吨，流通环节的内矿隐形库存去化了753万吨，合计的库存去化在4797万吨左右。在大量库存去化后，铁矿石各环节都有补库需求，价格的下跌会触发补库需求，因此下半年的铁矿石实际需求为补库需求和实际消费需求之和，铁矿石需求增速会高于铁水的增速。
　　投资建议：铁矿石的价格中枢在本年内有所上涨，A股铁矿石弹性标的为河北宣工。假设铁矿石价格中枢在85-110美元之间，我们预估河北宣工的全年业绩会在7.03亿到11.74亿之间波动。取90美元的矿价做进一步分析，维持2019-2020年营业收入64.86/66.32亿元的预估，维持预计归母净利润为8.03/8.09亿元，EPS为1.23/1.24元，对应的PE为12.34X和12.24X。预计2019年的归母净利润为8亿元，结合行业估值水平给予19倍估值，维持目标价24.5元，维持“强推”评级。
　　风险提示：数据存在偏误；非主流矿大幅增加