光大证券-海通证券-600837-2019年中报点评：自营贡献弹性，结构转型加速-190903

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　　◆事件：2019年上半年海通证券实现营业收入177.35亿元，同比增长62.08%；归母净利润55.27亿元，同比增长82.34%；加权平均ROE4.46%，同比增加2ppts。
　　◆经纪业务实力雄厚，财富管理加速转型。公司经纪业务客户基础雄厚，e海通财移动平台用户总数超过2800万。经纪业务手续费净收入18.96亿元，同比增长14.42%，佣金率基本保持平稳，股基交易金额57907亿元，同比增长30.33%。这主要是得益于公司财富管理转型、产品体系不断完善，我们预计全年代理买卖证券业务净收入将维持稳定增长速度。
　　◆自营业务强力驱动，投资收益大幅改善。上半年A股市场表现强劲，公司同期实现投资收入的大幅增长。投资收益及公允价值变动收益合计59.98亿元，同比增幅高达274.88%。我们认为投资收益大幅改善主要由于公司把握央行降息下债市利好的机遇，主动调整了资产配置：报告期内公司交易性金融资产中债券规模从1032亿元大幅增长至1132亿。我们预计尽管下半年市场有所波动，全年自营收入仍可保持较好增长态势。
　　◆投行业务稳健增长，项目储备持续发力。公司投行业务实力强劲，上半年手续费收入16.47亿元，同比增加1.22亿元，增幅8.00%。公司申报34个股权融资项目，其中IPO申报家数列行业第一；主承销债券总额1843亿元，企业债承销家数和金额均列行业第一；6单并购重组交易，市场排名第三。我们认为公司债券承销优势明显、短期内储备项目丰富，作为拥有体量较大的优质项目的券商，其业绩将领先同业并享有行业资源进一步向龙头集中的红利。
　　◆资管业务结构调整，主动管理大幅增长。截至2019年6月末，海通资管主动管理规模1373亿元，较年初增长27%。其中固定收益类产品管理规模864亿元，较年初增长26%。资管业务手续费净收入11.44亿，同比增长31.74%。上半年公司资管业务结构调整成效显著，资管的主动管理规模、净收入都实现显著增长。我们认为公司下半年主动管理转型趋势不变。
　　◆维持“增持”评级，上调目标价至17.49元。公司2019年上半年业绩在头部券商中增幅显著，未来作为龙头券商享有行业资源进一步向头部集中的红利。因此，我们上调公司2019-21年净利润预测，分别为75亿、83亿、94亿，维持“增持”评级，公司当前估值1.32xPB，低于头部券商。故按照头部券商估值均值1.60x PB，上调目标价至17.49元。
　　◆风险提示：市场大幅波动；投行业务下降明显业绩预测和估值指标