天风证券-养元饮品-603156-竞争激烈短期业绩承压，新品推出有待放量-190903

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　　事件：
　　公司公布2019年半年报，报告期内公司营业收入34.57亿元，同比下降16.98%，实现归属上市公司股东净利润12.68亿元，同比下降3.04%。
　　点评：
　　1.行业竞争激烈，渠道库存调整导致业绩承压。
　　2019H1公司实现营业收入34.57亿元，同比下降16.98%，其中Q1营业收入24.95亿元，同比下降12.53%，Q2营业收入约为9.62亿元，同比减少26.64%，增速进一步下降。从销售渠道看，经销渠道销售收入33.39亿元，同比下降17.48%，直销渠道1.17亿元同比上升0.70%。我们认为主要有以下两点原因：一是行业竞争激烈，乳业巨头伊利等加快推进渠道下沉，目标消费群体重合度高；二是公司主动调整各级渠道的库存，导致公司收入下滑。
　　2.成本管控有效提高毛利率，广告宣传增加影响短期盈利水平。
　　公司上半年营业成本16.77亿，同比下降21.22%，毛利率51.48%，同比提升2.61pct，主要原因是材料价格下降导致。广告费同比增长63.1%，导致销售费用率升至15.38%，提升3.90pct，主要原因是公司在“高考季”期间与消费者开展互动，并且通过央视、卫视、广播及社区楼宇广告等平台开展品牌宣传，巩固提升品牌声量和品牌热度。
　　3.研发力度加大，新产品和产品升级有待放量。
　　上半年公司研发费用1251万元，同比增长增幅在62.71%。主要原因是公司持续加大对核桃乳饮品研发的力度与深度，通过不断搭建新的研发平台、提升技术研发能力推动核桃饮品行业提质升级，巩固公司在核桃乳行业内的龙头地位。2019年7月1日，公司推出定位中高端的“精典型六个核桃”，不断丰富产品矩阵。同时分别针对中老年人、学生、儿童三个消费群体的不同需求将对现有部分产品进行全面升级。
　　盈利预测：考虑到竞争加剧，新产品放量尚需时日，将收入从19、20年收入81.4、83.9亿下调至73.3、73.3亿，净利润从28.4、29.8亿下调至28.4、29.2亿，EPS从2.69、2.83下调至2.69、2.77元，给予19年15倍PE，目标价40.35元。
　　风险提示：品牌营销、新品销售不及预期，食品安全问题，宏观经济下滑