西部证券-志邦家居-603801-2019年中报点评：全屋、大宗高速增长，渠道建设稳步推进-190902

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　　整体业绩表现较好，Q2营收增长提速明显。2019H1公司实现营业收入11.49亿元(+10.24%)，归母净利润1.10亿元(+16.13%)。其中，2019Q1/Q2营业收入同比增长5.20%/13.30%，归母净利润同比增长4.91%/21.36%，Q2营收和利润增速回升明显，略超预期。
　　全屋定制业务高速增长，出口销售和大宗业务增速领先。产品上，2019H1实现全屋定制收入2.58亿元(+73.87%)，橱衣融合效果显现。渠道上，主要受益于阿米巴经营的导入、对工程项目的推进与客户结构调整优化，大宗业务收入达2.11亿元(+24.41%)；澳洲IJF股权合作模式推动公司澳洲业务发展，美洲业务扩展顺利，出口渠道收入达0.65亿元(+60.85%)。
　　毛利率有所提高，盈利能力持续优化。2019H1毛利率提升1.04pct。期间费用率提升0.12pct，对应销售/管理和研发/财务费用率增长+1.11pct/-1.16pct/+0.71pct。综合之下，公司销售净利润率提升0.49pct，达9.59%。
　　新店开设稳步推进，渠道下沉情况良好。对比2018年底，2019H1公司橱柜/定制衣柜/木门经销商新增43家/137家/3家，达到1263家/732家/120家；专卖店新增58家/154家/30家，达到1545家/880家/147家。
　　投资建议：预测公司19/20/21年EPS为1.46/1.72/1.96元。参考可比公司估值，给予公司13x 2020年PE，目标价22.33元，维持增持评级。
　　风险提示：房地产调控风险，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。