国盛证券-万顺新材-300057-纸包装材料+铝箔+功能性薄膜驱动，中报业绩符合预期-190831

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　　事件：19H1实现收入20.35亿元，同比增长3.7%；归母净利润为4669.20万元，同比增长13.5%；扣非归母净利润为4499.15万元，同比增长56.7%。其中19Q2实现收入8.88亿元，同比下降15.2%；归母净利润为2144.55万元，同比下降11.2%；扣非归母净利润为2065.26万元，同比下降12.2%。
　　毛利率小幅抬升，费用率基本维稳。公司产品结构优化，19H1综合毛利率小幅上升至12.1%，同比+0.6pct。公司费用把控能力较强，19H1期间费用率为8.9%，同比+0.1pct。其中销售/管理/财务费用率分别为2.3%/5.1%/1.5%，同比+0.3/0/-0.1pct。由于销售商品收到现金减少且购买支付现金增加，公司经营现金流净额同比-107.4%至-1090.1万元。
　　纸包装材料：增长稳健，产品结构调整增强盈利能力。19H1纸包装材料业务实现收入2.9亿元，同比+11.5%；毛利率为24.1%，同比+3.5pct。公司纸包装业务新客户拓展顺利，成本控制良好，并优化产品结构，盈利能力逐步增强。19H1公司纸贸易业务实现收入5.1亿元，同比+32.4%；毛利率为1.2%，同比+0.2pct。公司纸贸易业务增长较为迅速，扩大公司经营规模。
　　铝箔：毛利率小幅提升。19H1铝箔业务实现收入11.9亿元，同比-6.0%，；毛利率为13.4%，同比+1.4pct。公司铝箔业务收入下降主要因铝箔出口价格下滑约10%，但公司开始加强国内市场布局并与国外代理商合作，加大液体包、无菌包、锂电池铝箔等高附加值产品推广。高端无菌包铝箔获得利乐等知名客户认可，实现单品类销量9319.41吨，同比+14.1%。
　　功能性薄膜：提前抢占阻隔膜市场。19H1功能性薄膜业务实现收入2229.0万元，同比-10.0%，毛利率为-14.3%，同比-21.4pct。公司功能性薄膜传统业务以导电膜为主，但下游智能手机市场饱和，价格竞争激烈，影响该业务利润空间。公司开始布局节能膜和高阻隔膜等新型市场，其中节能膜/阻隔膜19H1销量分别为9.9/13.8万平米，同比+75.7%/+1747.7%。功能膜毛利率下降一方面因为导电膜市场份额下降，固定成本摊销增加；另一方面公司为提前抢占阻隔膜市场，在可转债募集资金投资项目电子束蒸镀设备未到位前，利用现有设备生产，导致生产成本高于产品售价。
　　公司完全控股江苏中基，“双反”落地，美国客户回流，加之建筑节能膜销售渠道增多，薄膜业务更趋完整，维持“买入”评级。我们预计公司19~21年实现归母净利润1.80/2.28/2.49亿元，同比增长47.5%/26.7%/9.4%，对应PE为18.9X/14.9X/13.6X倍。
　　风险提示：合同不达预期，美国客户回流较慢，铝价和汇率大幅波动风险