天风证券-阳城集团-1383.HK-亚太博彩娱乐巨头路线无变，TP降至2.2，重申买入-190901

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　　太阳城19H1收入同比下跌，主要为非主营业务剥离所致；利润亏损收窄
　　太阳城19H1收入3.07亿元，同比跌32.7%，收入下滑主要由于公司非主营业务，国内物业销售和租赁，正逐渐剥离所导致。该业务19H1收入仅为0.42亿元，对比18H1的1.97亿元。公司目前以旅游服务业务（包括澳门和越南等）为主，上半年同比增3%达2.58亿元。度假村管理顾问业务上半年营收708万元，略低于去年同期849万元，主要由于越南的云屯管理顾问服务协议在19年不再贡献收入。公司归母净亏损为12.5亿元，较去年同期的16.5亿元归母净亏损，同比亏损减少了24%，主要鉴于可转债公允价值的变动减少，从18H1的15.7亿元收窄至10.7亿元。公司目前有两笔可转债：1）共15.46亿股转换价为0.26港元；2）共3.3亿股转换价为0.90港元。依据香港会计准则，股价上涨产生的衍生金融工具公允价值变化（金融负债增加），最终按非现金亏损计入利润表。鉴于太阳城18H1涨幅达190%，明显高于19H1的55%，因此19H1的非现金亏损有所收窄。我们再次强调，可转债导致亏损属于非现金性质，对于公司主营业务（包括旅游、博彩和度假村管理顾问业务）没有影响。未来随着公司地产业务剥离，以及东南亚娱乐场陆续投入运营，公司未来将成为较纯粹博彩标的。
　　入股凯升后引流丰富VIP资源，19H1海参崴娱乐场VIP毛收入同比增35%，未来继续深入布局
　　从去年12月开始，太阳城集团参股在俄罗斯海参崴拥有娱乐场的凯升控股(102.HK)。目前太阳城持有凯升控股29.68%股份。凯升控股在海参崴水晶虎娱乐场目前拥有121间酒店客房，47张赌桌（其中21台VIP和26台中场赌桌）以及343台老虎机。19H1的VIP和中场毛收入同比分别为+35%和-8%，而总博彩毛收入同比增长+25%达4.24亿港元。物业净收入同比增24%达2.57亿港元，物业EBITDA同比大增63%达1.1亿港元。我们认为海参崴娱乐场本季VIP同比增长或得益于并购后太阳城将自身丰富的VIP客户资源引流。19H1凯升对太阳城产生约40万元的联营投资收益。我们预计太阳城未来将会在俄罗斯更深入布局，有望进一步增加凯升的股权并最终实现并表。此外，二期扩建计划（包括新增350间客房、50张VIP赌桌、25张中场赌桌和300台老虎机）也正在规划设计当中。
　　继续往亚太博彩巨头目标迈进：越南柬埔寨项目预计2020年开始贡献、进军日本冲绳建度假村、其他亚太项目稳步推进；但VIP业务或继续受宏观经济和贸易摩擦影响，TP从3.3港元降至2.2港元，重申“买入”
　　我们预计越南会安项目或在2020年初开始贡献，太阳城拥有34%股权。会安预计设140张赌桌、330台老虎机、18洞高尔夫球场和1000个酒店房间等。公司拥有双重流水，可在EBITDA上提成和从管理协议里收取按照博彩收入和利润分成。此外，我们预计柬埔寨西港项目有望在2020年中开始贡献，公司将收取该项目的管理费用。公司继续深入在亚太其他地区布局，包括日本、韩国、菲律宾等地。公司在8月30日的公告里称，其全资附属公司以960万美元收购日本冲绳宫古岛一处约11万平方米土地51%的股权，未来将建设40栋别墅以及100间客房酒店，该项目将并表。韩国项目也稳步推进，公司19年2月21日公告里表示就Paradise  Casino  Busan达成合作可能。鉴于VIP业务或将继续受贸易谈判等宏观情况影响，我们下调了VIP业务的模型预测，将2020年EBITDA下调至9.75亿元。估值方面，我们看好太阳城在亚太地区以较轻资产模式布局发展博彩及度假行业，业务遍布越南、柬埔寨、俄罗斯、日本和韩国等地，继续向亚太博彩娱乐巨头的目标迈进。我们采用分部估值，维持会安娱乐场项目12x  EV/EBITDA、俄罗斯项目10x  EV/EBITDA、较高利润率的管理顾问服务15x  EV/EBITDA和旅游服务业务3.0x  EV/EBITDA。我们将太阳城TP从3.3港元降至2.2港元，重申“买入”。
　　风险提示：东南亚博彩市场竞争，越南赌牌发放等