国盛证券-希望教育-1765.HK-内生稳步外延提速，收购银川学校包-190831

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　　2019H1营收/核心净利同增13%/34%。2019H1实现收入5.95亿元（+12.6%），净利润2.43亿元（+82.2%），经调整的核心净利润2.56亿元（+33.9%），调整项包括上市费用、购股权开支及汇兑收益。2019H1毛利率同增3.8PCTs至53.1%，销售费用率同增0.3PCTs至2.0%，管理/融资费用率同降9.7/7.8PCTs至11.6%/12.5%，分别由于上市开支和购股权开支减少4200万左右，金融负债减少3700万使得利息开支减少。
　　在校总人数同增13.7%，校舍利用率提升3.11PCTs。截至2019H1，在校总人数同增13.7%至85998人，生均学费下降2.0%至5860元，校舍利用率同增3.11PCTs至82.08%。其中：1）西南交通大学希望学院、贵州财经大学商务学院、山西医科大学晋祠学院3所独立学院在校总人数同增13.1%至38769人；2） 5所大专院校在校总人数同增9.7%至43036人；3）四川希望汽车技师学院在校人数同增97.7%至4193人。
　　收购银川学校和培训资产包，外延扩张再下一城。8月29日公司公告以5.5亿元现金收购银川能源学院等若干学校及公司100%举办者权益，交易将分两期完成（首期1.65亿在接管目标主体后支付/第二期将在完成举办者变更后支付），交易完成后公司将为目标主体偿还4亿贷款。此次收购主体包括能源学院（2012年升本）、职业学校（2017年成立/3700人）、技工学校（2016年成立/160人）、培训中心（2001年成立）、银大汽修厂和银大驾校。其中能源学院2018年净利润2578万，占地面积约1471亩，拥有1.13万名学生（本科6800人）。
　　上市后收购进展提速，期内完成4次收购旗下学校增至13所。1）2019年7月收购贵州大学科技学院100%股权，在校生超9000人；2）7月29日以1.6亿元收购鹤壁汽车工程职业学院95%权益，在校生数超过4500名，可容纳超7000名；3）8月23日以4亿元现金收购苏州托普信息职业技术学院及昆山技工学校100%权益，在校生超过5500名；4）8月23日以2055万元完成江西省樟树市201亩土地使用权收购，计划新建一所中医药职业技术学院。贵州学校、鹤壁学校、苏州学校均在收购当期并表。
　　投资建议。希望教育作为规模领先的高教集团，内生经营稳定，有望凭借卓越并购整合能力和融资能力持续扩大市场份额。基于2019年半年报表现，考虑到下半年新增并表标的利润贡献较少，暂维持公司2019/20/21年净利润4.25/5.35/6.10亿元，对应EPS0.06/0.08/0.09元/股，对应2019年17 PE倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：《民促法实施条例》终稿政策不确定性风险；扩张速度不达预期；收购标的债务压力较大，公司财务费用高企拖累盈利能力。