德邦证券-洋河股份-002304-主动调整蓄势待发，省外扩张依旧可期-190902

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　　事件：洋河股份公布2019年半年报，上半年实现总收入159.99亿元，同比增长10.01%；实现归母净利润55.82亿元，同比增长11.52%；其中，Q2实现收入51.09亿元，同比增长2.08%；实现归母净利润15.61亿元，同比增长2.03%；
　　产品结构升级延续，省外维持高增长。上半年，产品结构升级趋势仍明显。梦之蓝延续近三年高增长，预计上半年增速在25%-30%区间，目前梦之蓝是蓝色经典系列里规模最大的。梦之蓝内部也延续产品结构升级趋势，M9/M6增速高于M3/M1。Q2整体毛利率同比提升2.84%至68.08%，主要受益于产品结构升级；上半年省外收入维持高增速，增长18.23%至79.26亿元，占比49.54%，预计趋势将延续；
　　省内增长有所放缓，公司主动控货梳理。Q2收入及净利润增速分别为2.10%、2.00%，主要受省内增速放缓影响。上半年省内收入增速为2.99%，销售回款同比下降6.53%。其中，Q2公司主动控货，消化渠道库存，海之蓝、天之蓝升级新品处于过渡期，预计省内海之蓝、天之蓝销量有所下滑。公司省内市场面临一些问题：海之蓝/天之蓝产品老化、价格体系有待提升、渠道利润较低、推力不足；竞品抓住时机、增长势头较好。针对省内问题公司主动采取措施，包括升级海/天产品，提升价格体系、改善渠道利润；主动控制发货节奏、消化渠道库存；优化费用投放，使费用投入更多流向消费者；公司借此次调整解决省内积累的问题，有利于中长期发展。期待公司中秋旺季动销表现，预计年内改善效果将逐渐体现；
　　整体毛利率略降，市场投入有所增加。上半年酒类业务毛利率同比下降0.66%至72.73%，主要受销售返利/折扣增多影响。上半年销售费用率同比提升了0.50%，主要是广告促销及职工薪酬支出增加，其中，广告促销费同比增长22.33%，职工薪酬同比增长47.77%。销售费用率上升主要受省内竞争加剧、公司费用投放增加的影响；税金及附加率同比下降1.22%，主要受去年同期补缴消费税导致基数较高影响。净利率同比提升了0.49%至34.91%；
　　投资建议：维持“增持”评级。公司作为白酒行业营销管理的标杆，在渠道、产品及管理等方面具备较强竞争优势。近年来，产品结构升级明显，省外扩张取得持续高增长。省内市场主要面临产品老化、渠道利润不足等问题，公司升级海/天产品，主动采取控货调整库存、梳理费用投放，预计渠道库存逐渐消化、价格体系有望回升、省内有望重回高质量增长。我们预计公司2019-21年营业收入分别为262.67/291.41/324.39亿元，同比增速8.7%、10.9%、11.3%；归母净利润分别为89.07/99.50/112.07亿元，同比增速9.8%、11.7%、12.6%；调整2019-21年EPS分别为5.91/6.60/7.44元（原预测为6.22/7.16/8.18元）；维持“增持”评级；
　　风险提示：省内竞争加剧；省外扩张不达预期；经济严重低迷；