浙商证券-山鹰纸业-600567-2019年中报点评：业绩承压于贸易摩擦，PB略低于1，已到左侧价值布局区间-190903

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　　投资要点
　　中美贸易摩擦令行业基本面下滑，导致业绩承压
　　公司上半年营收同比下滑6.6%至111.7亿，净利润减少45.8%至9.25亿。主要原因在于中美贸易摩擦导致国内出口疲软，令箱板瓦楞纸行业基本面下滑，箱板纸均价上半年同比降低大致15%。三季度截止目前，箱板瓦楞纸价格以及吨纸盈利保持相对稳定，鉴于9月美国将对中国出口的商品进一步提升关税，并且增加了加征关税的金额，我们预计四季度箱板瓦楞纸的价格以及盈利能力有可能下行，继续寻底。
　　欧洲、北美造纸基地已经落成，废纸浆产能预计下半年投产
　　公司位于瑞典和挪威两国的北欧纸业拥有浆纸产能50万吨，上半年净利润同比增长11%。2018年在美国收购的凤凰纸业，目前浆纸年产能36万吨，预计将在下半年投产并贡献业绩。上游废纸浆环节，公司已经在美国凤凰纸业启动12万吨废纸浆的技改，与合作伙伴达成30万吨废纸浆供应协议，合计将拥有42万吨废纸浆产能。我们认为公司通过废纸浆产能的搭建，已经在掌控上游资源方面迈出实质性的脚步，随着国内外废进关额度不断削减，公司通过掌控上游资源所带来的优势将在未来几年逐渐展现。
　　打造互联网包装平台，延伸产业链
　　公司于2019年5月收购和增资云印刷平台——云印公司，持股比例达到69.38%。我们认为公司通过收购云印公司，是希望打通云印平台服务的中小包装企业与公司的造纸产能之间的通路，通过切入下游厚尾包装环节，一方面以包装带动造纸销售，抢夺市场份额；另一方面，从造纸环节，延伸至包装长尾市场，获取更高的利润率，减少上市公司对造纸业务的依赖。
　　短期估值区域合理，中长期仍具吸引力，维持买入评级
　　我们将公司2019年、2020年盈利预测下调至19亿和22.8亿，当前市值对应PE分别为7.3倍和6.1倍。公司当前PB略低于1，我们认为山鹰纸业作为中国行业排名第三的箱板瓦楞纸龙头企业，其亏损的概率较低，因此无论从PE还是从PB角度看，当前股价已经充分反应行业景气下滑的预期，维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济超预期下行。