信达证券-东方证券-600958-归母净利润增速低于行业平均水平，公允价值增长带动投资收益-190903

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　　事件：近期，东方证券发布2019年半年报，公司全年实现营业收入80.79亿元，同比增长88.88%；实现归属母公司股东净利润12.10亿元，同比增长69.04%。公司全年每股收益（摊薄）0.17元，同比增长70%。
　　点评：
　　仓单业务支撑营收增速，归母净利润增速低于行业平均水平。受益于市场行情带动，公司在2019年上半年营收和净利润增速均表现较为出色：证券行业2019年上半年实现营业收入1,789.41亿元，同比增长41.37%；实现净利润666.62亿元，同比增长102.86%；而公司半年实现营业收入80.79亿元，同比增长88.88%；实现归属母公司股东净利润12.10亿元，同比增长69.04%。可以看出公司营业收入增速优于行业，但净利润增速则明显落后行业，主要原因在于子公司东证期货开展大宗商品贸易所产生的销售成本增加，大幅推升营业成本：上半年公司营业支出66.64亿元，同比增速86.93%；其中其他业务成本33.57亿元，同比增速354.87%；粗略估计，剔除仓单业务后，虽然公司营业支出同比增速低至17%，但营业收入同比增速仅为34%，导致公司归母净利润增速低于行业平均水平
　　公允价值增长带动投资收益，费率下滑拖累资管收入。在2019年上半年市场行情的推动下，公允价值增长带动投资收益，公司实现投资收益（含公允）19.67亿元，同比增长31.05%；其中公允价值变动净收益7.57亿元，同比增长165.19%。自营业务表现出色的同时，公司资管业务收入却出现下滑：上半年，资管业务收入为8.34亿元，同比下滑44.54%。但从规模来看，资管业务整体规模为2040亿元，较年初增长2%；其中，主动管理规模为2014亿元，占比高达98.7%。可见资管规模整体变化不大，但收入下滑幅度大，我们预计主要是因为主动管理业务费率下滑所致。
　　盈利预测及评级：我们预测东方证券2019年、2020年和2021年分别实现营业收入146.22亿元、159.49亿元和172亿元；归属于母公司净利润分别为23.05亿元、28.15亿元和33.75亿元，对应每股收益（摊薄）分别为0.33元、0.40元和0.48元，维持公司“增持”评级。
　　风险因素：交易量下跌和自营业务大幅波动，准入门槛降低，政策不达预期。