中航证券-宏达电子-300726-2019年半年报点评：钽电容业务稳健增长，平台型军工电子集团起航-190830

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　　事件：8月30日，公司公布2019年半年报，公司2019H1营收4.03亿（+30.19%），归母净利润1.81元（+39.66%），毛利率68.35%（+0.02pcts），净利率45.96%（+4.01pcts）。
　　投资要点：
　　深耕钽电容器领域，非固体钽电容快速增长
　　公司2019H1营收4.03亿（+30.19%），归母净利润1.81元（+39.66%）；公司持续专注钽电容领域，整体分为三大业务：固体电解质电容器，非固体电解质电容器和其他业务（以单片电容、电源类产品为主），2019H1固体电解质电容器营收1.19亿（-4.74%），毛利率56.24%（-5.49pcts）；非固体电解质电容器营收1.85亿（+37.34%）,毛利率79.66%（+0.57pcts）；其他业务（以单片电容、电源类产品为主）营收0.99亿（+97.60%），毛利率61.68%（+5.97pcts）。
　　①钽电容器自主可控，稳固公司军工市场地位
　　钽电容器是公司传统主营业务，在公司营收中占据绝对优势，2016-2018年钽电容器营收分别为3.95亿，4.53亿和5.17亿，占总营收比例高达87.98%，86.45%和81.29%，2019H1营收3.04亿，占总营收比例75.43%，公司自主研发的钽电容器因其高可靠性广泛应用在电子信息、武器、航空、航天、舰艇等多个军事领域，受益于我军武器装备信息化水平的不断推进以及电力、安防、电器等产业的快速发展，业务快速增长。公司拥有非固体电解质钽电容器生产线、片式固体电解质钽电容器生产线、固体电解质钽电容器生产线、多层片式瓷介固定电容器生产线、片式膜固定电阻器生产线、片式电感器生产线6条贯彻国军标认证生产线，稳固军工钽电容器市场地位。
　　②积极布局陶瓷电容器业务，民品业务不断扩大
　　公司子公司进入民用陶瓷电容器领域，子公司宏达陶电成立于2014年2月，专注MLCC（片式多层陶瓷电容器）研发，2019H1营收0.26亿（+66.15%）；全球格局来看，陶瓷电容器国际市场呈现日本一家独大的格局，村田，三星电机、TDK、太阳诱电、国巨电子等海外公司凭借技术优势和规模优势领先其他厂商，尤其在大容量MLCC领域领先优势明显，国内厂商多生产中低端MLCC。公司在陶瓷电容器领域重点完成高电压、大容量片式多层陶瓷电容器开发，推进宇高级生产线建设，提升公司陶瓷电容器的性能与可靠性，未来继续提高公司在该领域的竞争力。
　　单片电容在光通信领域有较为广泛的应用，子公司宏达恒芯成立于2015年12月，专注于单层陶瓷电容、薄膜集成电路的研发,2019H1营收848.01万（+49.93%）。随着5G建设周期到来，光通信模块需求大幅提升带动单片电容需求明显爆发，公司持续加大单片电容领域投入，未来将不断提高在该领域的市场竞争力。
　　③电源类产品高速增长，再次助力公司业绩
　　公司控股子公司宏达微电子业务以电源模块为主，2019H1营收0.28亿（+122.10%），参股公司展芯半导体专注电源管理芯片。电源行业在欧美国家发展较为成熟，国内技术较欧美起步晚，由于模块电源应用于航空、航天、军工等高可靠领域，国产化趋势较为明显。公司将集中研发替代进口产品的高可靠航空电源系列产品，宏达电子凭借与军工集团稳定的合作关系，为电源类产品带来较大市场空间。
　　综合毛利率68.35%，未来民品扩张可能导致毛利下滑，应收账款及存货占比较高
　　2019H1公司综合毛利率为68.35%，整体维持高水平（2013-2018年综合毛利率区间为66.05%-76.39%）。我们认为，公司综合毛利率长期维持较高水平主要原因是：公司主营产品以军品为主，军品业务超过8成，军工钽电容器相比于民品具有高毛利率特点，导致公司整体毛利率整体偏高。目前公司正在扩大民品业务，未来随着民品业务占比逐步提升，公司整体毛利率可能下滑，但整体营收规模有望扩大。
　　2019H1公司扣非后归母净利润1.37亿（+8.31%），增速明显小于公司归母净利润增速（+39.66%），源于公司持有交易性金融资产到期产生投资收益4174.54万所致；随着公司营收规模扩大，2019H1应收账款为6.26亿（+55.73%），占总资产比例34.59%（+10.65pcts）,应收账款占总资产比例大幅提高主要是公司军工客户推迟付款速度，一定程度上影响了公司资金回笼。2019H1公司存货2.93亿（+12.60%），占总资产比例16.21%（+0.70pcts），存货占比较高主要是军品交付存在一定验收周期，影响了公司存货余额。
　　子公司协同效应显著，平台型军工电子集团前景可期
　　公司是国内钽电容器领域领先企业，自2014年起设立多个控股和参股公司。从钽电容器领域横向拓展快速进入电源、MLCC、单片电容等多个细分领域。子公司依托集团与军工企业良好的合作关系，2019H1平台下属子公司业绩快速提升，不断提高军工细分领域市场份额。随着人工智能、虚拟现实、5G通信等多个行业爆发，多种电子元器件需求旺盛，公司民品业务将稳步增长，平台型军工电子集团前景可期。
　　投资建议
　　我们认为，在军工信息化持续推进的背景下，公司传统钽电容业务将保持快速增长，同时5G建设周期将带动公司民品业务爆发增长，我们预计2019-2021年营业收入分别为7.64亿元，9.20亿元和11.15亿元，归母净利润分别为2.40亿元，2.67亿元和3.10亿元，EPS分别为0.60元，0.67元和0.78元，当前股价分别对应44倍，39倍和34倍PE。
　　风险提示：应收账款及应收票据余额较大的风险，高毛利率不可持续风险。