兴业证券-步步高-002251-2019半年报点评：数字化转型与供应链变革推进，收入增速回暖-190830

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　　投资要点
　　 数字化转型初见成效，营收增速持续回暖＃。2019H1公司实现营业收入100.7亿元，同比增加3.16%，其中2019Q2收入44.51亿元（+3.92%），增速较Q1的2.56%有所上升。（1）步步高实现数字会员已达到1300万，会员销售占比71%，会员月度复购同比增长30%。步步高利用数字化功能全面提升用户复购率和客单价。2）同时，步步高长沙梅溪新天地项目提前进入盈利期，2019年上半年实现GMV超10亿元，同比增长25%；为公司营收增速持续回暖，业绩提升起到很大作用。
　　盈利能力提升，毛利率呈加速增长趋势。2019H1公司归母净利润2.47亿元（+1.23%），其中Q2实现0.61亿元（-6.15%）。销售毛利率较去年同期上升1.42pp至23.66%，公司毛利率提升主要原因系：（1）步步高积极推进“聚焦以生鲜为核心”的供应链变革，期望实现全供应链高效、高品质配送。通过在中央园区基地的生鲜直采，减少供应链中间环节，提升蔬果品质，提高商品毛利率。（2）公司的经营规模逐渐扩大，与供应链上游供应商的议价能力提高。
　　门店持续扩张，期间费用率小幅上涨。此外，2019H1公司期间费用率为21.16%，同比上涨1.67pp。销售费用率和财务费用率均有所增长，分别提升1.25pp和0.74pp至18.00%和1.35%。管理费用率小幅下降0.33pp至1.81%。费用率增加原因：（1）报告期公司新开超市门店42家、百货门店1家，培育期内促销费用、开办费投入较大，费用率偏高；（2）公司租赁面积增加，原来部分主营业务收入转为收取租金，降低了营业收入。（3）公司在数字化发展方面以及人员储备、培训、薪酬方面的投入增加。
　　小幅下调盈利预测：考虑到湖南省的竞争格局相对激烈，小幅下调盈利预测，预计2019-2021年实现收入202.01/221.38/239.79亿元，实现归母净利润分别为1.85/2.11/2.78亿元，实现EPS分别为0.21/0.24/0.32元，2019年8月30日收盘价对应PE分别为34.4/30.1/22.9倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：消费需求波动，市场竞争加剧