天风证券-思考乐教育-1769.HK-坐拥大湾区旺盛需求，打造合伙制快速成长-190903

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　　思考乐教育：粤港澳大湾区知名教育培训机构
　　思考乐教育作为广东省五大K-12课后教育服务提供商之一，主要开展学业备考课程和初阶小学素质教育课程。通过“升学”品牌开展学业备考课程，通过“乐学”品牌开展初阶小学素质教育课程。2016-18年思考乐教育入读学生人次分别为9.7万、14.58万及24.12万，2019H1入学学生人数为11.57万，同比增长25.2%。
　　从辅导课时总数来看，2016-18年分别为273.7万、461.6万及634.7万课时，2019H1辅导课时总数为370.3万课时，同比增长21.1%。思考乐教育学习中心总数由2018年底的54个增加至2019年中的64个。
　　思考乐教育2019H1营收2.95亿元，同比增长25.2%。
　　收入主要来源于学生所缴学费，收入增加主要反映学习中心网络的扩张；课程总入读学生人次增加；总辅导课时增加。2019H1毛利1.28亿元，同比增长47.35%；2019H1毛利率43.28%，同比提高6.52pct。2019H1毛利率提升主要原因为17-18年开设的学习中心以做好提速准备、进入增长阶段。2019H1净利0.33亿元，同比减少1.4%，对应净利率11.33%，同比减少3.06pct。2019H1调整后净利0.60亿元，同比增加63.2%。2018年调后净利0.84亿，同比增长135%。就2015-18年的收益复合年增长率而言，思考乐在广东省五大（按2018年的收益计量）K-12课后教育服务提供商中成长最为迅速。
　　思考乐教育拥有先进的教学体系。打造5T教学管控系统、双核DPS培养系统，并致力于教学教材的研发。
　　大力拓展线下业务范围，开拓线上应用程式
　　线下拓展：地处粤港澳大湾区，较易进行模式的复制，思考乐已经于深圳、东莞、佛山和惠州市场获得了高度的品牌知名度和客户满意度，同时也享受着粤港澳地区经济高速发展带来的机遇。未来，思考乐将向着潜力巨大且竞争较弱的城市进行拓展。思考乐向着二三四线城市发展具备天时地利人和。融合线上资源：打造“思考乐双师课堂”，孵化“思考乐网校”应用程式。
　　首次覆盖，买入评级
　　通过将收入拆分为学业备考课程收入和初阶小学素质教育课程收入，我们预测思考乐教育集团营业收入2019-21年分别为7亿元、9.1亿元、11.83亿元，预测净利润2019-21年分别为1.3亿元、1.69亿元、2.2亿元。
　　目前K12教培公司主要有新东方（EDU.N）、好未来（TAL.N），我们参考其估值水平，根据WIND一致预期，新东方FY19-21年PE分别为39x、29x，23x；好未来FY19-21年PE分别为70x、37x，29x，平均PE分别为55x、33x、26x。
　　考虑到思考乐体量较小，处于快速成长期，我们给予其10%估值溢价，即对应FY2036x，对应61亿人民币市值，68亿港币市值（汇率0.9），12元港币/股。
　　风险提示：新开网点速度不及预期，核心人员流失，教培管控升级