光大证券-四川路桥-600039-2019年半年报点评：毛利率延续改善，新签订单增速疲软-190831

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　　◆事件：四川路桥发布2019年半年报。1H19公司收入176.3亿，YoY+13.9%，归母净利7.6亿，YoY +59.1%；其中2Q19收入112.2亿，YoY+6.5%，归母净利4.1亿，YoY +13.5%。
　　◆收入增速阶段性下滑，毛利率延续改善：1H19公司收入YoY +13.9%，增速同比减少2.8pcts，单2Q19收入YoY +6.5%，增速同比减少9.2pcts，收入增速阶段性下滑，推测源于公司在手项目收入确认节奏，考虑公司在手项目储备，判断下半年存在改善空间。1H19公司综合毛利率11.3%，同增1.8pcts，其中2Q19综合毛利率10.1%，同增1.4pcts，延续4Q18以来边际向上趋势，验证前期判断。1H19公司归母净利率同比提升1.2pcts至4.3%，其中2Q19归母净利率同比持平为2.3%。归母净利率变动主要源于：1）薪酬制度改革及加大市场拓展力度致管理费用提升，带动1H19、2Q19期间费用率分别提升0.9、0.8pct至7.1%、5.5%；2）1Q19转让四川视高带来投资收益2.7亿（1H19、2Q19投资收益占收入比例分别为1.4%、-0.1%）；3）坏账准备计提变动致1H19、2Q19减值损失占收入比例分别同比提升1.0、0.3pct至0.1%、0.0%。判断管理费用率提升空间有限，其他因素影响边际趋弱，净利率有望随毛利率改善而向上。
　　◆新签订单增速下滑，回款改善：19年1-7月公司新签施工项目订单额176.5亿，YoY -61.1%，主要受四川省内交通建设投资总体下降及地方政府投资偏谨慎影响。考虑到基建逆周期调节预期升温，专项债文件有望提升地方政府积极性，四川、成都路网规划等充满机遇，2H19新签订单增速有望回暖。近12个月新签施工订单合计413.8亿，略超18年收入额，未来业绩相对有保障。截止1H19末，公司资产负债率、带息负债比率分别为82.4%、48.0%，分别同比变动+1.6、-6.0pcts，带息负债水平延续降低态势；1H19公司收付现比分别为97.7%、99.5%，同比分别变动+12.0、+9.8pcts，收付现比差距持续缩窄，回款改善。
　　◆维持“买入”评级：公司于西南地区路桥施工龙头地位稳固，区域基建投资景气度仍处相对高位，公司有望受益。维持19-21年归母净利预测14.6/16.7/19.2亿，现价对应19-21年PE分别为8x/7x/6x，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：西南区域基建投资景气度下降，回款不及预期