光大证券-格力电器-000651-2019年中报点评：储备丰厚，蓄势待发-190901

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　　事件：
　　格力电器公布2019年半年报，19H1公司实现营业收入973亿元，同比+6.9%；归母净利润137.5亿元，同比+7.4%。其中19Q2实现营业收入567.5亿元，同比+10.4%，单季归母净利润为80.8亿元，同比+11.8%，19Q2单季收入/利润增速好于19Q1。
　　点评：
　　如我们前期强调，中报业绩不是影响格力现阶段股价的核心变量，因此我们认为这份财报的意义也并非所谓的“超预期”。而是展现了格力丰厚的储备，在行业周期底部，只要不出现极端库存风险（例如15Q4），基于深厚的护城河，公司的业绩具备非常强的稳定性。中报将消除市场对格力业绩不确定性的疑虑，进一步明确业绩底与估值底。
　　除此之外，从降低库存、重塑格局、升级渠道等多个维度，我们认为格力新冷年的竞争策略都有从防守转向进攻的可能性。届时短期份额颓势和库存去化问题都将迎刃而解，市场对格力业绩的担忧将进一步消除，叠加后续混改逐步落地，以及中长期利率下行预期，我们认为格力的估值修复空间已经明确打开，建议投资者积极配置。
　　1、收入分析：空调稳健增长，生活电器/其他业务贡献增量
　　1）分业务看：
　　19H1空调主业收入793亿元，同比+4.6%。根据产业在线统计，19H1中央空调行业销售额同比+2.2%，格力中央空调销售额同比-1%。因此，19H1格力家用空调收入增速预计在5%左右。
　　19H1生活电器收入25.6亿元，同比+63.6%，占营收2.6%。其中最大增量估计为晶弘冰箱并表贡献（18Q4晶弘冰箱收入7.8亿元），格力披露其以“一镇一点”推动生活电器有效网点建设，且生活电器产品线已包括晶弘冰箱、净静洗衣机、大松百香煲、净星云系列吸油烟机等产品。
　　19H1智能装备收入4.2亿元，同比+16.7%，其他主营业务收入10.3亿元，同比+2.5%。
　　19H1其他业务收入139.6亿元，同比+14.4%，其中收购南京华新有色金属于19年5月31日并表，增加收入8亿元。
　　综上，19H1主营业务收入为833.3亿元，同比+5.8%，其他业务收入对整体收入增速有1pct左右的拉动。
　　2）分区域看：
　　19H1内销/出口收入分别为695亿元/139亿元，分别同比+6.9%/+0.9%。结合产业在线统计，19H1空调行业内销/出口销量分别同比+0.2%/-3.8%，因前期空调出口“抢跑”，上半年空调行业出口小幅下滑，格力空调内销收入增速略好于出口，生活电器高增长也对内销收入增长有1.5pct的贡献。
　　部分投资者对格力空调业务能够在19H1实现5%左右增长感到意外，主要因为零售监测数据显示，格力在较弱的行业零售环境下份额还有所下降。
　　我们认为格力空调收入之所以能够实现5%左右的增长有以下三方面原因：1）19H1渠道库存去化比去年同期更少。因为渠道库存的去化较少，因此19H1格力出货量的同比增长要好于零售端。2）出厂价提升3~5%。根据奥维云网统计，19H1格力空调线上/线下零售均价分别同比+3%/+5%，估计出厂价的提升对空调收入增长有拉动。3）结算口径的变化。格力有调整出厂价和返利力度以掌控、激励渠道的灵活性。
　　因此，格力中报空调业务收入能够增长4.6%并不意外，中报再次展现了公司的业绩确定性。
　　◆投资建议：
　　公司2019年中报再次展现了公司的业绩确定性和资产质量，账面净现金+其他流动负债接近2000亿元，储备丰厚。面对零售市场的多重挑战，我们预计公司凭借在制造端和品牌端深厚的壁垒，以及丰厚的资源储备，有望在新冷年开盘后主动出击，先重塑格局，再升级渠道，继续证明自己是家用空调领域的绝对龙头。
　　此份中报以及格力后续竞争策略的变化有望消除市场对格力短期业绩、中期份额表现的担忧，进一步明确格力的业绩底与估值低。考虑到混改方案即将落地，以及后续利率下行预期，公司的估值修复空间已经明确打开。维持19-21年EPS预测为4.88/5.35/5.94元，对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：需求大幅下滑，原材料成本上升，公司股权转让中止。