光大证券-美的集团-000333-2019年中报点评：业绩靓丽，余粮充沛-190901

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　　事件：
　　美的集团公布2019年半年报，公司19H1实现营收1537.7亿元，同比+7.8%；归母净利润151.9亿元，同比+17.4%。其中19Q2实现营收785.7元，同比+7.8%，单季归母净利润为90.6亿元，同比+17.9%。公司业绩符合我们前期预期，19Q2单季收入增速与19Q1持平，盈利能力继续大幅提升，在行业景气周期底部依然展现了较强的业绩确定性。
　　点评：
　　◆收入分析：空调表现强劲，内销强于出口
　　公司19H1家电业务收入约1300亿元，同比+9%，其中东芝收入约80亿同比+5%；机器人板块实现营收120亿元，同比-3.8%。
　　分品类看：19H1暖通空调业务收入714.4亿元，同比+11.8%。其中，中央空调受经济与地产周期影响，估计同比持平。家用空调及部品整体增速在13~14%左右，内销自3月起利用成本与新渠道红利提前发动促销，份额大幅提升，估计空调内销收入实现15%左右增长，外销受益人民币兑美元汇率贬值亦有较高表现。
　　19H1消费电器实现收入583.5亿元，同比+5.6%。其中拆分来看，1）洗衣机估计增速在5%左右，其中出口好于内销，内销低个位数增长；2）冰箱内外销均表现良好，实现10%左右增长；3）小家电整体实现低个位数增长，其中内销好于出口，出口主要受海外客户去库存影响。其中厨电完成改革后增长有所恢复，H1整体增速已达10%左右。
　　分区域看：19H1内销收入达到916.6亿元，同比+9.1%，其中家电业务内销增速超过10%，电商增速达30%。19H1海外收入达到621.1亿元，同比+6.0%，占比达到40%。
　　机器人业务：库卡收入小幅下滑，盈利有所改善。库卡19Q2实现营收8.0亿欧元，同比-6.0%，单季归母净利1800万欧元，同比有较大幅度下降，主要系18Q2因为库卡出售联营公司股权获得较大额的一次性收益。剔除该影响后，19Q2的EBIT同比增长30%。
　　19H1整体看，库卡欧元口径收入同比-3.6%，人民币口径收入增速基本一致。公司对全年业绩指引未做调整，维持全年33亿欧元收入目标（18年为32.4亿欧元）和3.5%EBIT率目标（18年为3.0%）。后续收入端的增量贡献有望来源于医疗等新兴领域的增长以及通过合资公司对中国市场的逐步开拓（19H1中国区业务收入占比约为15%）。而利润的改善则来源于管理协同，人员和组织架构调整后的费用率改善。
　　◆盈利解读：多重红利支撑盈利能力提升，现金流创新高，余粮充沛汇率因素贡献下，出口业务毛利率弹性更大。公司19H1整体毛利率30.9%，其中内销/出口业务毛利率分别同比+0.67pct/+4.58pct。出口业务毛利率弹性更大，主要受益于成本红利与人民币兑美元汇率贬值。
　　内销方面，上半年公司空调业务更重份额，促销积极，价格有所下降，但在成本红利与增值税调整帮助下，毛利率也小幅提升。价格促销幅度较大的空调，19H1整体毛利率同比+1.83pct，低于消费电器毛利率提升幅度（同比+3.72pct）。
　　销售费用预留充沛，现金流创新高。19H1公司销售费用率12.6%，同比+0.9pct，管理+研发费用率增加0.6pct。其他流动负债较年初环比增加102亿，其中Q2环比增加40亿，公司预提了大量销售返利与安装费，预留非常充分。结合创历史新高的218亿经营净现金流（去年全年为279亿），可见经营质量极其优异，已经基本锁定后续1~2年的稳定增长。
　　◆复盘19H1经营：T+3变革加积极拥抱新渠道，空调强势保障靓丽业绩。
　　空调业务是靓丽基本面的核心支撑。在19H1行业内销出货量基本同比持平的情况下，依靠零售端的强势表现（根据奥维统计，19H1美的线上/线下零售量份额分别同比+7.9/+4.1pct），美的19Q1/Q2内销出货量分别同比+14%/30%，板块大部分公司业绩受到空调出货下滑拖累的情况下，美的正是依靠空调的强势，表现出超人一筹的基本面。
　　价格竞争力提升的背后是全产业链提效和对新渠道的积极拥抱。美的空调份额走强的最核心支撑来源于产品价格竞争力的迅速提升。2019年以来公司产品平均ASP同比下降近7~8%，主要来自于1）T+3战略下，由于全环节提效，渠道扁平化带来渠道加价率有一定降低；2）由于周转加快，能够快速利用成本红利降价，上半年空调综合成本平均下降4~5%左右。除了价格因素外，由于传统渠道改革有效，公司得以放手拥抱电商、网批等新零售渠道，带动网点数量与份额高速增长。
　　◆展望19H2：格力发力不改公司份额提升趋势
　　格力下半年经营策略可能会更加积极。随着后续混改事项的落地，格力在份额和渠道库存的压力下，竞争策略可能从防守转向进攻，一方面两者的价差可能会有所收窄，另一方面，若渠道和上市公司利益得到统一，对电商等新兴渠道可能会加速发力。
　　格力价格策略影响行业格局，但美的19年空调业务高增长的基调也已基本确立。对于美的来讲，如果格力不对竞争策略进行调整，考虑下半年美的空调出货基数较低，收入增速还有进一步环比上行的可能。即使格力逐步调整竞争策略，美的零售增速可能会出现一定放缓，但考虑到双寡头品牌和规模优势显著，同时收紧竞争策略将会进一步推升行业集中度，叠加公司在新渠道的布局优势，预计美的空调业务增速仍将领先行业。
　　◆投资建议：
　　公司中报交出靓丽答卷，收入增速稳定，受益成本、汇率与减税红利，盈利能力大幅提升，在行业景气周期底部展现了较强的业绩确定性。优秀的利润表增速之外，现金流大增，费用预提充分，已基本锁定未来1~2年稳定增长基调。公司未来看点仍是在产品升级、效率驱动战略下，各项业务份额的稳定提升，以及渠道融合与多品牌运营的持续摸索。由于股本变动，我们调整公司2019~21年EPS预测3.35/3.76/4.18元（原预测为3.54/3.97/4.42元），对应PE为16/14/13倍，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　需求大幅下滑，原材料成本上升，汇率波动，并购整合低于预期。