光大证券-上海建工-600170-2019年半年报点评：长三角区域龙头，收入及订单趋势向好-190831

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　　事件：
　　上海建工发布2019年半年报。公司1H19收入1,035.0亿，YoY +32.2%，归母净利19.6亿，YoY +51.7%，业绩增长符合我们预期。
　　单二季度，收入564.0亿，YoY +19.5%，归母净利6.4亿，YoY -15.5%，二季度归母净利减少主要受实际所得税影响。
　　点评：
　　◆主业施工业务收入、订单增长强劲：
　　1H19公司收入YoY +32.2%，增速同比+14.1pcts，其中2Q19收入YoY+19.5%，增速同比+0.3pct，收入保持稳健增长。分业务看，1H19建筑施工/建材工业/房地产开发业务收入YoY分别为+41.1%/+61.6%/ -27.3%，增速分别同比变动+30.8/+34.6 /-132.6 pcts，上半年施工/建材工业增速强劲，其中主业建筑施工收入占比同比提升5.1pcts至81.5%；房地产业务收入大幅下降，参考预售情况判断短期将低位运行。
　　1H19公司新签订单额1,720亿元，YoY +19.9%，增速同比+16.3 pcts，其中单2Q19新签订单额800亿元，YoY +9.3%，增速同比+13.6pcts，新签订单增长稳健，增速延续边际向上。分业务看，1H19公司建筑施工/设计/工业新签订单增速分别为23.9%/11.6%/ 32.1%，增速分别同比+16.9/-42.7/-18.2pcts，主业施工订单增长强劲，受益于长三角一体化推进深化，料稳健增长将持续；1H19房地产预售合同额仅66亿，YoY -75.0%，下滑明显。最近4个季度新签合同额合计3,322亿，为18年营收之1.9倍，在手订单充沛，后续业绩具备充足支撑。
　　◆毛利率修复验证，所得税率将回归正常水平，净利率有望改善：
　　1H19公司综合毛利率9.2%，同比-0.8pct，其中2Q19综合毛利率9.0%，同比持平。分业务看，1H19建筑施工/建材工业/房产开发毛利率分别为6.4%/10.0%/29.8%，分别同比变动-1.0/ -1.6/+12.6 pcts，推测施工业毛利率下滑与大型项目占比高、部分原材料价格涨价有关，主要影响集中于1Q19，2Q19施工业务毛利率已恢复至6.8%，判断后续施工毛利率仍将持续向上修正带动综合毛利率改善。
　　1H19归母净利率同比提升0.3pct至1.9%，主要源于1Q19受股票价格上涨带动的金融资产公允价值收益大幅增加（采用19年开始执行新金融工具准则），2Q19公允价值变动收益几无贡献，判断后续影响减少。单2Q19归母净利率同比下降0.4pct至0.6%，主要源于：1）研发投入加大，带动期间费用率同比提升0.7pct至6.2%，2）递延所得税费用减少致表观所得税税率（所得税费用/利润总额）大幅提升20.5pcts至38.2%。判断后续所得税税率将回归合理水平（~20%），且随着毛利率改善，净利率有望改善。
　　◆负债水平略有降低，现金流向好：
　　截止1H19末，公司负债率、带息负债比率分别为83.5%、24.2%，分别同比变动-0.6/-0.6pct，负债水平同比略有下降；1H19收现比、付现比分别为98.3%、103.6%，分别同比变动-2.7/-7.0pcts，其中2Q19收现比、付现比86.2%、79.5%，分别同比变动+1.3pcts、0.0pct，收现比-付现比持续正向改善，显示公司现金流持续向好。
　　◆受益长三角一体化推进深化，维持“买入”评级：
　　上海建工为长三角区域建设龙头，将显著受益于长三角一体化战略地位提升、区域基建投资高景气。公司在手订单充沛，业绩保障性强。公司主业施工收入、订单增长强劲，毛利率负面影响因素正逐步消化，我们维持公司19-21年归母净利预测34.1/41.4 /45.4亿，现价对应19-21年PE分别为9x/8x/7x，较同类地方国企具备估值优势，公司股利支付率常年维持较高水平（18年股利支付率为35.0%，为近年低点），股息率（当前为3.75%）有优势，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　地产业务、公允价值收益快速下滑，基建投资不及预期