国盛证券-固定收益点评：一图看懂，隔夜利率难回1%的明线+银行“缩表”的暗线-190903

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　　明线：7月12日以来隔夜SHIBOR持续高于2%
　　自7月12日以来，隔夜SHIBOR持续高于2%，多数时间在2.5%以上。与年内其他月份相比，这是较为罕见的一种现象。但在隔夜SHIBOR维持在2%以上的同时，流动性也并未呈现出类似4月中下旬的紧张局面。这说明当前流动性整体呈合理充裕状态，缺的是“便宜”资金。
　　超储率下降可能是隔夜利率难以下探的原因，7月超储降幅可能在1万亿左右，超储率环比降低0.6%至1.4%左右。而8月补充超储资金较少，超储率继续维持低位。
　　暗线：银行“缩表”1.17万亿指向的流动性变化
　　7月其他存款性公司总资产、总负债环比减少1.17万亿，也就是银行在“缩表”。除此之外，7月金融机构资产负债表和信贷收支表有几个1万亿的数字，可能描述了流动性边际收紧的链条：
　　1）其他存款性公司的资产负债表上，对央行负债-1.39万亿，这与财政存款、公开市场等操作净回笼相对应。这也与准备金存款环比-1.26万亿相呼应。对应的是央行通过回笼流动性，银行超储相应削减。
　　2）其他存款性公司资产负债表上的资产端，主要有两个分项环比减少，分别是对其他存款性公司债权-5515亿、对其他金融机构债权-8661亿，两者合计-14176亿。也就是银行缩减的主要是金融同业科目。
　　3）大型银行信贷收支表的资金运用方面，买入返售资产-7467亿，银行业存款类金融机构往来（运用）-2543亿，合计约-1.0万亿。大行是货币市场的重要资金供给方，资金运用方两个科目的减少对应着资金融出减少。
　　以上描述的链条：央行回笼资金->银行超储变薄->大行削减资金融出。
　　加大逆周期调节力度的前提下，货币政策可能有宽松空间
　　逆周期调节力度加大，货币宽松可能存在空间。当前经济下行压力所有加大。国务院金融稳定发展委员会第七次会议提出“加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导”。后续货币政策宽松可能仍有空间，参考此前的宽松政策，央行可以动用的工具包括但不限于定向降准。如央行定向降准释放出增量的低成本资金，有望带动货币市场利率出现明显下行，隔夜利率有望再度触及2%以下。货币市场利率下行，将带动债市短端利率下行，打破当前期限利差较窄限制长端利率下行的情况。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整。