中泰证券-纺织服装行业2019H1报总结：19H1板块表现分化，优选子行业龙头-190903

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　　投资要点
　　我们对行业内重点31家公司2019年中报进行梳理：1）收入端：在终端需求疲软的背景下，童装延续高景气度，中高端表现稳健，家纺板块Q2环比改善，而大众服饰及纺织制造均呈逐季放缓趋势。期内各公司持续优化渠道结构，谨慎扩张，内生增长为主要驱动力。2）利润端：各板块净利润增速均有所下滑，除收入增速放缓、终端折扣力度加大外，开设直营店、门店升级等举措使得销售费用提升较快。3）运营端：剔除部分公司新品牌并表因素，存货增幅符合终端销售情况，且存货规模较2018年底得到有效控制。此外，应收账款周转较为稳健，整体运营健康。具体来看：
　　中高端：弱市下表现稳健，品牌内生动力强。2019H1收入同比+6.74%（-0.71PCTs），期内各品牌以结构调整为主，多数品牌门店数量均有所下滑，同店的内生增长成为收入增长的驱动力。分品牌看，在弱市下歌力思（营收+17.09%）、地素时尚（营收+14.42%）、比音勒芬（营收+25.15%）表现亮眼，实现双位数增长。
　　大众：个股表现分化，龙头伺机扩张。2019H1收入同比-2.86%（  -15.60PCTs），虽板块收入增速呈现逐季放缓趋势，但龙头公司实现收入业绩双提升（森马休闲装/海澜之家营收+12.15%/+7.07%，净利润+24.68%/+2.87%）。在终端消费疲软的环境下，龙头公司优势尽显，并通过外延扩张，进一步抢占市场份额。
　　童装：延续高景气度，头部优势明显。2019H1收入同比+27.34%（+2.29PCTs）。各品牌线下门店持续扩张，加快结构转型；线上收入快速增长，景气度高。市占率第一的森马儿童业务营收增速（+32.19%）均远高于其他2家，头部优势明显。
　　家纺：19Q2销售环比改善，电商表现亮眼。2019H1收入同比+3.77%（-12.88PCTs），其中2019Q1/Q2增速分别为-0.62%/+8.42%。环比增速改善明显，主要受益于二季度电商业务增长（水星家纺Q2线上业务+30%，富安娜19H1电商+23%）。同时各公司加大去库存力度，经营性现金流净额提升明显。
　　纺织制造：受贸易环境影响，内外订单承压。2019H1收入同比-1.46%（-16.20PCTs），外贸环境不确定性导致海外客户下单放缓，，同时国内下游需求增速放缓，内外订单承压。同时，订单不足也导致产能利用率不足，进而导致盈利能力下降。运营方面，商品库存积压明显，存货周转放缓，但应收回款较为稳健。
　　行业观点及投资建议：在行业整体终端需求偏弱的背景下，优选成长性较好的子行业龙头。从估值角度看，目前品牌服装细分龙头估值均不到20倍，处于历史较低水平。建议关注童装赛道好&休闲装改善的森马服饰（2020年17x）以及行业和公司均有望迎来拐点的假发龙头瑞贝卡（2020年11x）。
　　风险提示：宏观经济增速放缓风险；终端消费需求放缓，或致品牌服饰销售低于预期；棉价异动风险。