上海证券-国祯环保-300388-2019年中报点评：运营业务稳定增长，引入战投助力公司角逐“长江大保护”-190903

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　　动态事项
　　公司发布2019年半年度报告。2019年上半年公司实现营收16.86亿元，同比增长6.96%，归母净利润1.56亿元，同比增长12.10%，扣除非经常性损益后的净利润1.53亿元，同比增长11.17%。
　　公司点评
　　公司运营业务占比提升，轻资产转型之路进入拐点
　　公司业务范围覆盖城镇污水处理、水环境综合治理、工业污水处理、农村水环境治理及供排水一体化领域，各业务板块间有较好协同效应，公司具全产业链优势。上半年公司实现营业收入16.8亿元，从业务模式来看，运营服务实现营收6.45亿元，同比增长19.89%，环境工程EPC业务实现营收9.63亿元,同比增长0.94%。随着公司已签约的PPP项目陆续投产运营，2019H1公司已在全国拥有百余座污水处理厂，处理规模524万吨/日，其中在建规模139万吨/日，托管运营规模143万吨/日，公司运营业绩持续稳定增长，收入占比达到38.39%，较去年同期增长4.23pct。2019 H1，公司节能环保工程类在手未确认收入的订单50.08亿元，特许经营类处于施工期未完成投资的订单金额为52.76亿元，公司轻资产转型之路进入拐点。
　　毛利率、净利率提升，费用控制良好，公司盈利能力增强
　　2019H1公司综合毛利率为25.73%，较上年同期提高1.99pct，其中运营服务毛利率为37.97%，同比略减少0.67pct，工程建设毛利率为17.04%同比增加2.47pct。随着公司运营业务占比的增长，公司综合毛利率有望进一步提高。
　　公司销售费用率、管理费用率（按加回研发费用计算）分别为3.08%、5.53%，同比分别减少0.06pct、0.18pct，财务费用率为7.01%，上升1.71pct，主要考虑由融资规模增加，利息支出增加所致。整体来看，期间费用率为15.42%，上升1.27%，费用端控制良好。公司净利率9.72%，小幅提升0.29pct，公司盈利能力增强。
　　定向增发引入战投，助力角逐“长江大保护”市场
　　2019年7月公司定向增发109,790,001股，募集资金94,199.82万元。引入战略投资者中节能、长江生态环保集团、三峡资本控股，其持股比例分别为8.69%、5.22%、6.40%。其中长江生态环保集团、三峡资本均由三峡集团控股，《关于支持三峡集团在共抓长江大保护中发挥骨干主力作用的指导意见》明确了三峡集团在长江大保护中的骨干主力作用，长江经济带环境治理市场空间广阔，公司引入战投有望借助平台优势，深度参与长江大保护市场竞争。
　　风险因素
　　市场竞争加剧导致毛利率下降风险；项目进度不达预期风险。
　　投资建议：
　　未来六个月内，“增持”评级。
　　我们预测2019-2021年公司实现归属母公司的净利润分别为3.70亿元、4.74亿元、5.60亿元，同比增长分别为31.63%、28.16%、18.13%；EPS分别为0.55元、0.71元和0.83元，对应的动态市盈率分别为16.63倍、12.98倍、10.98倍。公司运营业绩持续稳定增长，轻资产转型之路进入拐点，盈利能力增强，2019年7月通过定增引入战投中节能、长江生态环保集团、三峡资本控股，有望借助平台优势，深度参与“长江大保护”市场竞争。首次给予公司“增持”评级。