新时代证券-宏观专题：负利率、数字货币与黄金价格-190904

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　　布雷顿森林体系解体之后，由于不能生息、不是重要的生产资料，黄金一直都不是主流投资品。黄金作为一种商品，其价格由供给和需求决定。黄金的总供给相对稳定，黄金价格主要受需求影响。
　　黄金需求首先受实际利率影响。黄金是一种不生息商品，但是它的价值仍受贴现率——利率的影响。如果实际利率上升，持有银行存款等资产的收益增加，这意味持有黄金的机会成本上升，投资者将减少黄金持有，从而使金价下降。反之亦然。公众认知中的黄金抗通胀，实际上还是和实际利率相关。黄金的避险功能，以及一部分抗通胀功能，则是由黄金的货币属性导致的。金价不是简单的汇率现象，金价和美元指数负相关，可能因为它们都受到经济周期等第三方因素影响。
　　历史上黄金价格整体上表现一般，1975年至今年均增长6.9%，而S&P500指数年均增速达到了9.2%，美国债券指数年均上涨了7.6%，不过，金价还是跑赢了通胀，CPI年均增长3.7%。在不同的时期，金价表现是不同的，2000年之后，经济危机、地缘政治危机频发，金价表现良好，尤其是次贷危机之后，全球货币宽松，一些债券收益率降到零以下，金价大幅上涨。
　　短期内世界经济周期下行，加上贸易摩擦等不确定性，全球货币宽松再起，债券收益率不断下滑，确实有利于金价的上涨。这个黄金投资逻辑和以前并无差别。本文强调的是，长期结构性因素导致自然利率不断下滑，甚至降为负值，加上法定数字货币会消除负利率下限，黄金定价范式彻底改变。
　　1980年代以来，美国、欧洲、日本等主要发达经济体债券收益率均出现了趋势性下滑，特别是次贷危机之后，很多国家实行了负利率政策。随着负利率货币政策的实施和推进，负利率逐渐传导到债券市场。但是只要仍存在现金，负利率就存在下限。
　　如果央行发行法定数字货币，现金将被废除，银行、公众被迫持有数字货币，货币政策负利率理论上是没有下限的。这样债券收益率的下行限制也被消除，黄金定价的范式彻底改变。这会刺激居民大量购买黄金，随之而来的是金价大幅上涨。即使法定数字货币短期内难以实现，但是社会上的电子支付已经很普及，电子支付带来的便利性，正在悄悄改变公众的习惯，公众愿意承受比以前更低的存款负利率，来享受电子支付的好处。按照本文的逻辑，黄金具有长期的投资价值，直到新的科技革命来临。
　　风险提示：积极财政政策、科技革命带动自然利率上升。