华泰证券-国轩高科-002074-降价影响盈利，中报略低于预期-190902

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　　中报略低于预期，维持“增持”评级
　　公司19H1营收、归母净利润、扣非净利润分别为36.07亿，3.52亿，2.92亿，分别同比+38.36%，-24.49%，+10.34%，略低于预期。受产品降价影响，公司动力电池毛利率下滑。同时，公司现金流压力仍存。经营改善之处在于海外市场开拓有突破。我们预测19-21年EPS分别为0.67元，0.76元，0.93元，给予19年公司合理PE区间22-24倍，对应目标价14.74-16.08元，维持“增持”评级。
　　19H1扣非业绩同比略增，现金流压力仍存
　　公司19H1营收、归母净利润、扣非净利润分别为36.07亿，3.52亿，2.92亿，分别同比+38.36%，-24.49%，+10.34%。19H1综合毛利率29.51%，同比下滑4.20pct，其中动力电池和输配电设备毛利率分别同比下滑2.12pct，15.29pct。19H1费用率之和17.63%，同比-1.09pct，除了财务费用率同比+2.55pct，其余费用率均下滑。19H1公司经营性净现金流为-2.62亿，而应收账款从年初的50.01亿增加至年中的66.58亿。年中存货为24.07亿，其中产成品16.19亿，意味至少1.5GWh动力电池库存。
　　19Q2业绩环比下滑，主要系产品降价毛利率下滑
　　公司19Q2收入18.55亿，环比+5.85%，扣非净利润1.16亿，环比-34.09%，综合毛利率29.01%，环比-1.03pct。根据合格证数据，19Q2公司装机量1.27GWh，环比19Q1的0.49GWh增156%。由于19Q1为政策真空期，价格按照18年末的执行，19Q2环比降价5%-10%。19Q2的收入环比增速远小于装机量增速，我们推测主要系19Q1有部分18年的订单推迟确认。
　　19H1动力电池市占率同比基本持平，海外市场开拓有新进展
　　根据合格证数据，公司19H1实现装机量1.76GWh，同比增96%，市占率5.87%，同比基本持平。公司产品以磷酸铁锂为主，19H1装机量中，磷酸铁锂占比89%，由于铁锂电池经济性的优势，江淮，奇瑞、北汽等乘用车车型配套公司铁锂电池。上半年公司与博世签订采购框架协议，与印度tata成立合资公司，海外市场开拓迈出重要一步。
　　动力电池降价使得业绩承压，下调业绩预期，维持“增持”评级
　　由于我们对19年新能源车销量预期不如年初多，且考虑公司业绩受降价影响比预期大，我们调整公司19-21年EPS分别至0.67元，0.76元，0.93元（此前预测19-20为0.88元，0.99元）。参考可比公司19年平均PE30倍，考虑公司业绩中非经常性损益占比较高（19H1为0.6亿，主要是政府补助，在归母净利润中占比21%），给予一定估值折价，给予19年公司合理PE区间22-24倍，对应目标价14.74-16.08元，维持“增持”评级。
　　风险提示：全球新能源车销量不及预期；公司客户开拓进度不及预期；动力电池行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。