光大证券-勘设股份-603458- 2019年半年报点评：收入增速弱于预期，收现比降至近年低点-190825

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　　事件：勘设股份发布2019年半年报，公司1H19营收9.0亿，YoY  -9.8%，归母净利1.3亿，YoY  -25.7%；其中2Q19营收4.6亿，YoY  -16.5%，归母净利0.6亿，YoY  -48.5%。
　　收入增速弱于预期，股权激励费用计提等致净利率明显下滑：分业务看，公司工程咨询、承包业务1H19收入增速分别为-7.2%、-21.1%，均呈负增长态势，弱于我们预期。主要源于公司在手项目中处于准备阶段部分占比较大及部分重大项目（如肯尼亚项目、毛里求斯项目）推进进度低于预期。1H19公司综合毛利率39.9%，同比提升4.4pcts，主要源于毛利率较高的咨询业务收入占比提升（同比提升2.4pcts至82.3%）。1H19公司净利率同比下降3.0pcts至14.3%，主要源于1）股权激励费用计提致管理费用率（含研发）同比提升5.3pcts至14.9%，2）应收账款规模增长带动坏账准备增长，推动减值损失/收入比提升1.3pcts至7.4%。其中管理费用率料将均值回归，其对净利率方面影响未来有望减弱。
　　收现比降至近年低点，在手订单相对充足：截止1H19末，公司资产负债率、带息负债比率分别为45.1%、25.3%，分别同比上升2.6、17.3pcts；主要源于施工准备阶段项目占比高致短期借款增加。1H19公司收现比、付现比分别为68.7%、85.4%，分别同比变动-15.0、+4.6pcts，其中收现比为近年低点。公司1H19新签合同额29.0亿，YoY-18.8%；单2Q19新签合同额25.5亿，YoY  +241.6%，主要受益于2Q19集中签订数个EPC项目。主业工程咨询业务新签订单仍疲弱，2Q19工程咨询业务新签订单额4.3亿，YoY  -33.4%。3Q18-2Q19累计新签订单额43.9亿，为公司18年收入之2.0倍，在手订单相对充裕，未来业绩相对有保障。
　　下调至“中性”评级：西南地区基建投资景气度相对较高，公司作为西南工程设计咨询龙头有望持续受益；但考虑到1）部分重大海外项目推进弱于预期且后续存在不确定性，需要持续观察；2）公司综合毛利率已提升至较高水平，若高毛利率咨询业务盈利能力降低或收入占比下降，将影响综合盈利能力；下调公司19-21年归母净利预测至3.6/3.8/4.0亿（前值4.7/  5.6/  7.0亿），当前股价对应PE分别为10.0x/9.6x/8.9x，参考可比公司19年PE均值10.0x，下调目标价至19.59元，下调至“中性”评级。
　　风险提示：西南地区基建投资不及预期，海外项目实施不及预期