招商银行-下半年积极财政的困局与出路：道阻且长，行则将至-190829

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　　■财政政策积极程度创新高。近几年，受全球贸易增长趋弱及美元进入加息周期等因素影响，我国货币政策与财政政策的相对操作空间也发生了明显变化，积极财政逐渐成为相对优先的政策选择。赤字率及其背后的减税降费、新增专项债与政府杠杆率的变化均表明，今年的财政政策较以往更为积极。
　　■下半年财政收支矛盾或将加剧。从总量方面看，受减税降费和经济基本面趋弱影响，中等口径财政收入累计同比增速明显下滑，受此拖累，财政支出年初以来的高增速也边际放缓。从预算执行进度来看，财政支出前置特征较为明显。从结构方面看，税收收入增速下滑，非税收入大幅上涨，呈现出显著的“跷跷板效应”，而中央财政支出的引领作用更为突出，基建领域的支出增速明显较高。
　　■下半年的财政困境在于赤字规模与经济增速目标间的平衡。收入增速下滑与支出前置的财政运行特征，造成今年财政赤字的较早显现。这就意味着未来财政收入端增收乏力会对支出端形成进一步的制约。而且，如果要在年内延续积极财政，就需要弥补两千多亿元的财政缺口。对此，政府要么拓展财源，进一步筹集资金支持财政支出，以保证经济增长目标的实现；要么缩减财政支出，严格将赤字规模限定在年初设定的预算赤字目标内，但代价可能是经济增速的进一步下滑。在政府杠杆率增长过快、政策操作周期较长、为明年政策“留力”等多重因素的影响下，财政政策有可能陷入“两难”的境地。
　　■下半年积极财政的出路在于盘活财政存量资金。我们预计依靠提高国有金融机构和央企的利润上缴、专项债助力基建投资，以及其他盘活财政存量资金的措施可以弥补两千多亿元的财政收支缺口，而且在操作层面更容易针对形势的变化而较快做出反应。当然，若后续经济下行压力进一步加大，全国人大也可能在下半年批准提高政府债务限额使得财政政策进一步“加力提效”。