德邦证券-德邦股份-603056-快递市场份额上升，业绩逐步趋于稳定-190906

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　　投资要点：
　　公司发布19年中报。德邦股份发布半年度报告，2019年上半年实现营业收入118.92亿元，同比增长16.65%；归属于上市公司股东的净利润1.05亿元，同比下降65.61%；基本每股收益0.11元。公司总资产83.84亿元，较年初上升1.99%。公司归属于上市公司股东的净资产39.21亿元，较年初下降2.65%。资产负债率53.24%，较年初上升2.23个百分点。
　　战略转型大件快递，快递业务稳步发展。德邦目前正在深耕大件快递市场，与通达系和顺丰等形成差异化竞争。报告期内，快递业务营业收入为66.77亿元，同比增长49.86%，高于行业23.70%的平均增速；快递件量为2.36亿票，同比增长35.79%，票均单价为28.34元，同比增长10.36%；目前快递业务营收已达到公司总营收的56.14%。由于德邦原来就是快运行业的零担之王，故而在大件快递的这个业务方向有着优秀的行业经验和竞争优势，故而之后仍有很大的发展空间。
　　快运市场毛利率稳定，公司盈利基础扎实。受到市场竞争环境加剧、以及公司发展重心转移至快递行业的影响；2019年上半年，快运业务营业收入49.92亿，同比下降9.70%；快运业务为公司的成熟业务，目前毛利率较为稳定。快递业务为公司的新业务，目前处于成长期，短期内毛利率水平较低，且对公司整体毛利率水平造成一定影响。伴随之后快递业务的逐步成熟，规模效益的逐步显现，毛利率将呈现稳步上升的趋势。不过在这个公司转型的重要时段，稳定的快运收入体现出了公司多年的发展积累，是公司转型发展重要的基础支持。
　　市场份额逐步上升，成本超出预期。上半年公司在快递市场份额的抢占上有着较为出色的表现。但是短期内为了扩大市场，德邦加大了在人力和运力等资源上的成本投入。报告期内，人力和运力成本合计占本公司营业成本的81.26%，巨大的成本压力直接导致净利润的直线下降。不过之后，德邦的市场份额的不断提升，规模效应的逐步形成，成本也将会得到有效控制。同时因为快递行业入行门槛较高，公司竞争优势巨大，发展前景广阔。
　　投资建议。虽然公司二季度已经逐步回归正轨，不过考虑到一季度的业绩压力，我们将2019-2021年的归母净利润由8.56/10.35/13.30亿元调至5.80/8.96/13.01亿元，调整EPS由0.89/1.08/1.39元至0.60/0.93/1.35元。大件快递业务和直营模式的长期竞争力非常强，不过短期内应给予时间与耐心，我们下调公司评级至“增持”，给予公司2019年PE24倍，合理价格区间为13.3-15.00元。
　　风险提示。大件快递业务发展不及预期；快运市场恶性竞争；成本超预期；宏观经济超预期。