华创证券-采掘行业煤炭专题：焦煤供给增量在海外，企业区分度以区域和历史负担为中心-190906

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　　焦煤：煤顶上的王冠，低硫高粘结是资源优势。在焦煤的子品种细分中，基本可以采用粘结性和挥发性作为X-Y轴，对焦煤进行细分。按照炼焦配料的基本原则，我们可以将焦煤分为三大类：1）高粘结性煤，主要有主焦煤和肥煤；2）高挥发性煤，主要有气煤和1/3焦煤；3）低粘结性且低挥发性煤，该类煤种基本只有瘦煤。在生产工艺上，焦煤和动力煤不同的地方在于必须经过选洗，而且洗出率是衡量其经济性或者资源禀赋的重要指标，重要性基本可以与吨煤生产成本所指示的地质条件向匹敌。原煤洗出物一般有四类，主要是炼焦精煤+动力混煤，次要的有煤泥和煤矸石，后者合计占比约占10%的质量。
　　国产焦煤：区域、结构不平衡长期存在，可能出现阶段性产能接续不足的现象。据煤炭工业规划设计院李丽英等人的统计，我国截至2016年底焦煤有效产能10.70亿吨。而2016-2018年焦原煤产量依次为10.97亿吨、10.96亿吨和10.85亿吨，可见新产能的投放应付旧产能的自然衰减尚有一定压力，产量稳中向弱运行的特征较为明显。据资源总量入手，我国600m以浅的焦煤仍可供开采100年左右，即短期没有总量上的供应风险。但资源接续的问题却值得担忧。以山西为例，目前开采的焦煤均以上部二叠纪山西统煤系为主，该煤系普遍低硫，当下的开发已经接近尾声，在新煤田的发现和投入都没有进展的当下，产量增长较难实现，且矿井的煤层接替工程可能会造成产能接续阶段性出现问题和产品含硫量上行。在焦煤的结构上，我国长期存在区域和品种的不平衡性，区域上山西品种齐全，但其他省份则较为单一，基本只能依赖于焦煤的长途运输；品种上，我国高粘结性煤产量占比仅32%，低于炼焦产量结构中的45%，导致我国焦煤供给上低硫主焦进口成为不可或缺、不可替代的一环。
　　进口焦煤：总量持续增长，结构上向蒙煤集中。当前的焦煤深处全球工业化的尾声，国际焦煤贸易总量平稳，结构上向亚太地区集中的进程中，价格端在我国供改的驱动下已经反弹至历史中位。据统计，澳焦煤将在2019年投放1080万吨的增量，同比增长5.9%，蒙煤产量尚在快速增长的通道中。按照我们的测算，2019年蒙焦煤进口有望接近4000万吨，澳焦煤有望接近3000万吨，总进口量有望突破8000万吨。在竞争优势上，澳煤和蒙煤均以低硫、低成本占优，按照到主流消费地的方式分别测算，进口煤比国内煤的综合成本至少便宜10美元/吨。
　　企业：地理位置、资源禀赋和历史负担是区分度的关键。在区位优势上，焦煤企业越靠近消费地，则运输成本越低，竞争力越强，这一特点最为突出的是淮北矿业，但由于煤炭赋存的地质问题，以淮矿为代表的这类企业吨煤营业成本都相对偏高。区位的另一个优势就是开采成本，这一特点以西山煤电最为突出，其晋兴斜沟矿产能高达1500万吨，赋存条件极好，生产成本优势极为明显。而在煤质层面，由于焦煤企业的产品结构中普遍有一半是动力煤，所以在计算吨营业收入的时候其实是综合值，A股此类公司的2018年报期均值为650元/吨，高于该值的一般来自于精煤洗出率较高、高粘结性煤占比较大。在以煤炭为绝对主业的煤炭企业中，我们将其经营数据进行分解，以毛利率代表资源禀赋，以毛利率和净利率之间的差值代表经营能力或者说历史负担程度，以ROE衡量资产质量。对比结果显示，重组后的淮北矿业资产质量最好（ROE算法中资产取的年初年末均值，所以杜邦分析中的算值相对偏大，若以2018年年报值静态计算，淮矿ROE为21%），在资源禀赋上并不占优，历史负担较轻。而潞安和西山历史负担则相对较重，但潞安环能资源禀赋相对较好。
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