东兴证券-汽车行业“不一样的财报解读”系列之2019年中报：汽车经销商存量业务风景更美 -190906

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　　投资摘要：
　　汽车零售额2019年上半年逆市出现了小幅增长，我们认为主要是由于豪车、进口车销量坚挺。此外汽车售后业务受益于存量持续增长。港股汽车零售板块2019年上半年营收增长，净利润大幅下滑。板块内18家上市公司营收1,564亿元，同比增长9.6%；实现净利润30.6亿元，同比反而下降34%。其主要原因在于从2018年下半年起，乘用车销量下滑导致经销商让利去库存导致毛利率大幅下跌。汽车市场分化明显，豪华品牌增速稳定。上半年20家豪华汽车品牌零售合计量约为154.2万辆，同比增长16.9%。由于豪华销售和售后的带动，汽车经销商的盈利能力表现出了更强的韧性。
　　经销商市场集中度很低，2018年CR100仅为40%左右，份额仍在向头部集中。与美国头部汽车经销商相比，中国头部经销商的营收体量相近，但毛利率远低于美国同行。随着乘用车行业进入低增长阶段，我们认为头部净销量有望借机继续扩大规模，增大规模优势。
　　存量业务——售后维修及服务逐渐成为了经销商毛利的主要来源。随着新车销量增长的放缓，我们认为未来存量业务对经销的重要性还将继续提升。存量业务的毛利率在45%-50%区间，远高于新车销售，且豪华车的售后维修毛利率显著高于非豪华车型。目前经销商加码新车业务，也是充分考虑到为未来存量业务的导流。考虑到豪华品牌新车销量依然保持良好增速，头部经销商销量中豪华品牌占比均较高，我们认为头部经销商未来将从存量业务中获益更多。
　　多数美国经销商是以新车销售、二手车销售、售后维修和服务以及金融保险代理四大板块而开展业务，存量业务占比更大，布局更加均匀。随着国内存量市场的重要性逐渐提升，我们认为国内头部经销商的利润结构有望向美国同行趋近。
　　风险提示：
　　国内乘用车消费不及预期。