国泰君安-康师傅-0322.HK-根本性改善还需要等待-190902

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　　康师傅2019年上半年业绩差于市场预期和我们预测。公司2019年上半年收入同比下跌1.6%至人民币304.95亿元.。其饮料业务收入同比下降4.1%至人民币183.67亿元，主要因为即饮茶和瓶装水衰退所拖累。康师傅方便面收入在上半年同比增长3.7%至人民币115.44亿元，主要因为行业复苏所带动。康师傅上半年毛利率同比上涨0.7个百分点至31.9%，主要因饮料毛利率提升。公司上半年分销成本占比同比上升0.9个百分点至20.8%。如果不计资产活化收益及减值损失，公司上半年核心EBITDA低单位数增长。2019年上半年康师傅报告股东净利同比上涨15.0%至15.03亿元人民币。
　　收入增长遇到困难。中国方便面市场升级明显但康师傅方便面的平均售价反而因为降价下滑。尽管康师傅有更为激进的竞争策略，但其并没有夺回更多的市场份额。另一方面，康师傅在即饮茶和瓶装水市场仍在丢失市场份额，因为公司没有推出更具竞争力的高端产品。公司将在合理化其渠道布局后，再发力高端市场。
　　我们预期公司将较难在2019年实现高单位数增长的目标，但如果包括一次性出售收入和减值损失，股东净利增长5%-10%的目标较容易实现。我们没有看到康师傅在市场份额，收入增长和创新方面取得根本性改善。因此我们维持公司“中性”评级，下调目标价至11.00港元，相当于20.5倍、18.9倍和17.4倍2019年、2020年和2021年市盈率。