国泰君安-蒙牛乳业-2319.HK-创新以及强化的品牌力驱动增长-190905

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　　核心经营利润率改善大致符合预期。蒙牛2019年上半年收入为人民币398.57亿元，同比增长15.6%，好于预期。其中液态奶收入同比增长14.4%，冰淇淋收入同比下降2.4%，奶粉业务收入同比实现43.8%的高速增长。尽管原奶价格上涨明显，但公司2019年上半年毛利率仅同比轻微下跌0.1个百分点至39.1%，主要受益于产品结构改善。因为更低的广告费用占比，蒙牛核心经营利润率同比提升0.5个百分点（公司公布）。2019年上半年蒙牛股东净利同比增长33.0%至人民币20.77亿元，受益于更低税率和现代牧业的改善。
　　创新以及强化的品牌力驱动蒙牛增长。尽管行业的增长放缓，但作为行业领导者，蒙牛维持了高速增长，因为其享受到创新以及品牌投入带来的好处。蒙牛明星产品特仑苏和纯甄在2019年上半年分别实现22%和24%的同比增长。“梦幻盖”特仑苏在2019年上半年实现强劲增长。
　　因为高品质原奶供应以及全国化的销售布局，蒙牛鲜奶业务取得快速增长。蒙牛RTM战略实现好于预期的结果。公司将继续投放广告增强其品牌力。
　　公司更加看重高质量的长期增长并有信心在未来五年实现双位数增长。我们认为公司的产品结构将进一步改善，鲜奶将贡献更多的销售。我们盈利预测已经去除了君乐宝2019年4季度以及之后的业绩并包括出售的收益。我们维持蒙牛“收集”评级并上调目标价至33.50港元，相当于17.9倍、26.9倍和23.4倍2019年、2020年和2021年市盈率。