天风证券-华策影视-300133-行业调整周期下利润承压，关注后续成本改善效果-190906

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　　华策影视2019H1实现营业收入9.25亿元，同比下滑57.7%%；归母净利润-5826万元，同比下降120.1%，扣非后归母净利润为-1.08亿元，同比下降141.1%。2019年上半年，文化影视行业仍处于行业调整周期。19年产业链上下游价格逐步回归理性，但由于影视剧项目制作周期较长的特点，公司规模化的前期投入处于相对高成本阶段，播出则处于价格相对理性阶段，导致该部分项目的利润空间受到较大影响。
　　整体毛利率下降，费用绝对值控制较好，但由于收入规模下降，费用率提升；经营性现金流、应收、预收有所改善，存货保持持平。公司19年上半年整体毛利率为24.28%，同比下降7.48pct，主要为全网剧毛利率下降较多影响。费用上，销售费用1.74亿，同比增长0.8%，销售费用率18.8%，同比上升10.9pct；管理费用（包括研发费用）1.41亿，同比下降2.6%，管理费用率15.3%，同比上升8.7pct；财务费用0.32亿元，同比减少12.2%，财务费用率3.5%，同比上升1.8pct。19H1经营活动现金流-1.55亿元，18年同期为-1.94亿元，回款增加带来现金流流出减少。截至19H1末，应收账款34.96亿元，相比期初42.48亿元有所下降；预收款项11.93亿元，相比期初8.74亿元上升；存货22.79亿元，相比期初22.70亿元基本持平。
　　受整体影视行业监管形势影响，19H1全网剧、广告及艺人经纪收入均有下滑。其中全网剧销售：营收6.58亿元，同比减少64.7%，毛利率为14.9%，同比下降14.7pct；公司全网剧作品首播8部，取证4部。电影销售：营收6692万元，同比增长8.2%，毛利率为51.7%，同比下降5.6pct；经纪业务：营收7987万元，同比减少37.3%，毛利率45.1%，同比上升8.1pct。
　　公司19年积极应对行业变化，加速题材转型和项目新定位，新项目从19Q3开始逐步开机制作，后续储备丰富。经过前期经营方针及时调整，公司对于项目题材和定位也进行了重新定位，其中《外交风云》、《觉醒年代》、《绝境铸剑》、《追光者》、《加油，你是最棒的》等入选了广电总局第二批百部规划重点选题名单。同时公司后续储备较为丰富，处于后期制作阶段全网剧4部，预计19年计划开机作品14部。
　　投资建议：影视内容端从18年起在演员薪酬、税收、限价等行业变化下有所调整，当前行业政策预期进一步明确，产业链上下游价格逐步回归理性，上游成本大幅下降，新开机版权剧项目的毛利率趋于稳定，定制剧模式快速发展，但影视公司前期投入特点导致公司业绩需要一定调整时间。随着新项目重新定位、高成本剧加速消化、内部降本增效推进，在下半年有望逐步看到公司成本控制效果，建议关注新剧开机及播出节奏。考虑公司19年上半年净亏损情况，我们下调公司19-21年净利润至2.47亿/4.45亿/5.39亿元（前值19-21年5.50亿/6.10亿/6.73亿元），对应PE54.7x/30.4x/25.1x，维持“增持”评级。
　　风险提示：全网剧进度不达预期，应收账款回收不达预期，内容监管趋严