东兴证券-长江电力-600900-分红“常青树”价值再提升-190906

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　　报告摘要：
　　我们分析认为长江电力每股高金额分红可持续，乌东德、白鹤滩机组投产后收购有预期，利好公司价值提升。
　　在运水电机组发电量稳定，电价稳定，成本稳定，现金流稳定充沛保证高金额分红稳定。公司发电量稳定主要有三个原因：公司水电站可以优先并网，机组利用小时数有保障；公司所属电站特高压设施配套完整，保障电能消纳；公司水电站库容大，适应来水能力强，机组设计合理，适应水头能力强。公司电价稳定主要有三个原因：公司与电网公司签订售电合同明确电量及电价形成机制；公司各电站送电区域稳定，电价稳定；水电电价较低，未来电力市场化对公司电价负面影响有限。公司成本稳定，公司当前成本主要由折旧（45%）、各项财政规费（25%）、财务费用（21%）、税金及附加（5%）、管理费用（3%）和资产减值损失（1%）组成，各项费用基本保持稳定；2050年大坝折旧计提完毕，对近期利润影响小。公司经营性现金流是营业收入的117%左右，现金流充足，保障高额分红发放。
　　乌东德、白鹤滩机组投产之后收购有预期，利好公司价值提升。两机组装机容量大，未来收购后，我们预计公司年发电量将增长50%。经测算，两机组收购后公司税前度电利润与公司目前税前度电利润0.1121元/kWh相当（用倒推电价法测算收购后度电利润为0.1218元/kWh，比当前度电利润上升8.65%；用市场化交易法测算收购后度电利润0.1106元/kWh，比当前度电利润下降1.34%）。在倒推电价情况下，我们预计公司税前利润上升63%；在市场电价情况下，我们预计公司税前利润上升48%。
　　公司盈利预测及投资评级：我们认为新机组的电价最有可能执行市场电价，在此情况下，我们预计公司2019-2021年净利润分别为243.14亿、250.45亿和291.21亿元，对应EPS分别为1.11、1.14和1.32元，当前股价对应2019-2021年PE值分别为16.77、16.28和14倍。我们看好新机组收购后给公司带来的价值提升，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：电价下降，相关工程推进不及预期，来水不及预期。