中泰证券-农林牧渔行业：对于养猪公司出栏量的思考-190908

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　　投资要点
　　受短期出栏环比下滑影响，本周市场对于养猪股担忧明显增强。在此前的文章中我们反复提到，养猪股投资目前进入业绩兑现阶段，当前猪价上涨毫无悬念，所以市场担忧主要集中在出栏量上。本篇文章探究两个问题：（1）月度出栏量对养猪股投资逻辑影响（2）影响公司业绩的关键因素是什么
　　出栏量：疫情导致行业出栏量大幅下滑，头部企业出栏量仍旧保持领先水平
　　本轮周期母猪2018年年初见顶下滑（亏损导致），到2018年三季度非洲猪瘟疫情加速行业产能去化（产能去化幅度40%左右）。对应生猪出栏量在2019年初达到高点，出栏量从年初至今持续下滑，下半年出栏量下滑幅度显著增加，对应价格飙涨。本轮周期疫情对于行业产能和出栏量的影响巨大，无论是上市公司还是散户都难逃其中，因此我们认为在行业出栏量整体大幅下滑的情况下，上市公司出栏量出现阶段性下滑是非常正常的现象。从下滑的幅度看，5月之前，行业出栏量已经出现明显下滑，头部企业出栏量依旧能够保持同比小幅上涨的状态，在当前行业产能去化达到40%状态下，头部企业出栏量仍旧保持稳定已经非常不易（剔除留种影响）。也从侧面验证了在本轮周期中，头部企业的扩张速度和疫情防控水平明显优于行业平均。另一方面，出栏量下滑对应是价格的上涨，疫情防控得当的公司仍旧能够凭借超额出栏量获得行业超额收益。
　　在补栏方面，中报可见头部企业生产性生物资产环比出现提升，当前行业已经进入产能恢复初期，在疫情持续的情况下，头部企业凭借资本、防疫等优势，率先实现产能的恢复，对应后周期市占率提升。我们认为当前阶段寻找产能恢复确定、未来市占率提升明显的标的才是投资的关键，短期的出栏量只是干扰因素，不是投资的关键。
　　业绩测算：母猪产能恢复是关键，2020年有望实现量价齐升
　　从当前产能去化幅度看，2019年四季度和2020年猪价保持高位运行基本没有悬念，因此出栏量是关键。受疫情影响，三四季度上市公司的出栏量普遍存在一定的压力，但是预计盈利情况依旧良好（单头盈利1000元以上问题不大），2020年出栏量是当前应该关注的核心，对应当前阶段母猪恢复情况。
　　如果按照目前恢复进度，我们预计2020年头部企业的出栏量均会出现大幅提升，叠加高猪价实现量价齐升，根据测算看，预计温氏、牧原、正邦三家企业2020年业绩有望达到400亿元、234亿元、92亿元，对应当前的估值水平仍有翻倍空间。短期月度出栏量是扰动市场情绪的重要因素，市场最悲观的时候是投资的良机，建议积极关注！
　　风险提示：非洲猪瘟疫情导致出栏量降低。