光大证券-宏观基本面量化研究：金融周期下的板块轮动-190908

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　　货币金融对实体经济的影响是非中性的，信贷的投放会带来结构性变化，从而导致经济的周期波动。本篇报告基于金融周期的波动特性构建了板块轮动策略，供投资者参考。
　　信用≠货币，投放方式影响经济结构：信贷投放并不是增加货币供给的唯一渠道，货币还可由政府通过外汇占款或财政支出直接投放，不同投放方式对经济的影响截然不同。房地产是信贷最常见的抵押品，抵押品价格越高银行投放信贷的动机也越强，而信贷投放又会刺激房地产价格上涨。信贷与房价互相加强，增加其他工业部门的生产成本、抑制医药、TMT等缺乏抵押品但又高度依赖外部融资的行业。
　　利率是信用的价格，政策逆周期引导利率：利率调控通常具有逆周期特征，央行通过加息降低杠杆收缩信贷，从而稳定经济周期的波动幅度，利率的变化一定程度上领先于信用周期。但货币政策并不总是有效的，人们对于未来经济、通胀的预期影响流动性偏好，同样会造成信贷周期的波动。因此，利率变化和信用周期短期来看也并不总是同向的。
　　金融周期下的板块轮动：我们基于利率、信用的变化将金融周期划分为四个阶段。宽货币宽信用下，金融板块、地产相关行业、可选消费需求旺盛，必需消费、TMT板块及其他工业部门受挤压。紧货币宽信用下，TMT板块、可选消费表现强势，地产相关行业受利率上行影响相对弱势。紧货币紧信用下，股市整体表现不佳，市场风险偏好提升，关注受去杠杆影响较小的轻资产行业，如消费、TMT等。宽货币紧信用下，经济下行预期导致流动性偏好提升，财政扩张、货币政策宽松，必需消费、公用基建等防御性板块具有相对优势。
　　板块轮动策略表现稳健：回测期内（2008年2月至2019年8月）年化收益10.6%，年化波动率30.0%，夏普比率0.49，最大回撤59.8%。相对全板块等权指数超额年化收益6.6%，相对波动率6.4%，信息比率1.02，相对最大回撤10.7%。
　　风险提示：测试期属于金融周期上半场，具有房价和信贷互相加强、持续上升的特点；在金融周期下半场，宏观环境可能发生变化。本文的测试结果均基于通过历史数据建立的模型，随着经济发展，行业轮动逻辑可能改变，此时模型将有失效风险。另外，此板块轮动策略测重捕捉金融周期波动带来的经济结构变化，短期面临市场风险。