中泰证券-固定收益周报：降准后债市关注什么？-190908

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　　投资要点
　　专题：降准后债市关注什么？
　　考虑到本次降准公告中，并没有提到对MLF的置换作用，因此对流动性的影响存在两种可能性：第一，MLF到期不续，那么降准释放的流动性基本弥补9月资金面缺口，超储率继续维持在1.6%左右的正常偏高水平；第二，MLF依然等量续作，那么9月末的超储率或被推升至1.9%左右，再考虑后续还将有定向降准的1000亿资金陆续释放，超储率维持在全年较高水平，短端利率也有望下行，向6月-7月的资金利率靠拢。
　　从银行行为看，历史上的大部分降准周期，都出现了银行向金融市场扩张加速的情况。这是因为降准间接降低了银行负债成本，银行净息差提高，银行可以在风险偏好保持低位的情况下增加信用扩张意愿，金融产品扩张加速，金融资产价格也会因此受益。目前资产端对地产融资限制依然严格，同时地方专项债限额并未提高，地方政府融资意愿提升有限，流动性流向实体的渠道依然不会马上被疏通。对比美日两国的经验，国内货币政策放松对于实体经济的影响不可高估，在缺乏实体有效融资需求的背景下，创造出的流动性或将继续向金融资产堆积，市场“资产荒”的感受或将进一步加深。
　　前一阶段货币政策的重心可概括为，源头端限制银行无谓信用创造，通过压低银行净息差的方式迫使银行资产端向小微企业等融资困难的部门倾斜。而此次在基础货币缺口并不大的9月降准，是否意味着货币政策重心重回18年下半年-19年初，以拧开水龙头的方式提振经济和金融数据，仍有待观察。根据我们对历史降准后债券市场表现的梳理，不难发现，收益率曲线最终都将进一步陡峭化。考虑到目前收益率曲线较为平坦，短端下行的方向和空间会更加确定。
　　基于上述分析，降准后我们需要关注以下三方面的变化：第一，公开市场操作情况以及后续地方债发行情况。如果MLF到期并未续作，或者10月后地方债加速发行（利用20年额度或者利用18年限额与实际额之差），意味着本次降准带来的增量资金有限，将影响短端利率下行幅度；第二，降准后会不会降息以及降息的方式。MLF利率如果下调速度快于LPR利率，银行净息差扩大，信用扩张加快，金融资产价格受益的逻辑会加速兑现；第三，融资渠道疏通情况。是否会出现替代地产融资的渠道让流动性加速流向实体，将会影响上述逻辑持续的时间。
　　利率品一周回顾：全面降准落地，期限利差续创低位
　　上周央行在公开市场净回笼1000亿元，OMO操作利率不变。拆借回购利率分化，银行间隔夜变动不大。存单发行利率走势不一。存单发行量走高，偿还量下滑，净融资额回升。一级招标整体向好，国债、国开债期限利差收窄，分别收窄至41bp和67bp，续创一年以来的低位。
　　信用品一周回顾：长短端发行利率分化，成交量继续走高
　　上周市场降准预期渐浓，一级短端发行利率上行，但长端走高，净融资量小幅下行。二级收益率小幅波动，信用利差小幅走阔，成交量3937亿。
　　固定收益市场展望：关注国内通胀及金融数据的发布
　　9月9日当周，公开市场有400亿逆回购和1765亿MLF到期。国内将公布8月通胀、金融数据等数据；美国将公布8月CPI、消费者信心指数等数据；欧央行将公布9月利率决议。
　　9月9日当周有1300亿国债、42亿地方债和330亿政金债计划发行。
　　风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差