国盛证券-美团点评~W-3690.HK-深度之四：“外卖”与“服务营销”赛道的领跑者-190908

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　　外卖是否具备规模效应、以及到店业务发展空间是目前市场最为关心的问题。本文旨在重申业务长期逻辑、梳理财务数据以解答市场聚焦问题。
　　与传统的规模效应不同，外卖的规模效应来自动态成本的压缩，订单密度的提升会大幅提升配送效率。外卖业务长期价值来自“B端人工对租金的替代”以及“C端服务对价”。目前外卖业务的主要驱动力来自于C端客户使用频次上升。我们预计2023年外卖业务盈利能力可达307亿元，配送单量可达166.5亿单（18年64亿单）。美团外卖6月市场（单量）占比约65%，19Q2公司在外卖竞争格局仍然激烈的情况下，实现了单季度盈亏平衡。我们预计，人均点外卖频率有望从目前的17天/次提升至8/天/次。伴随订单密度的持续上升成本有望继续压缩。外卖业务18年亏损约60亿。预计19/20/21年外卖业务将整体盈利1/71/150亿元。
　　到店业务利润来自“店家营销费用”，商业模式从“抽佣”向“广告”迁移。到店业务利润来自于商家的营销费用。此业务依然处于快速增长期，未来稳态盈利能力可达160亿元/年。目前广告营收以年均21%的速度升高。长期来看，餐饮业广告支出占营收约为1%，其中线上占比50%、美团市占率按80%框算，未来到店广告市场规模将达到400亿元的空间，对应净利规模160亿元（18年40亿），成长空间仍大。预计19/20/21年到店业务将整体盈利60/84/105亿。
　　新兴业务：摩拜及打车业务将大幅减亏，新兴业务战略从扩张进入防御阶段。摩拜折旧Q2季度大幅度减少以及打车业务补贴减少是新兴业务大幅减亏的主要原因，19Q2毛利率首次转正。18Q1/18Q2/18Q3/18Q4/19Q1/19Q2毛利分别为-0.8/-19.0/-13.0/-9.8/-4.4/4.2亿元，19Q2毛利率首次转正。我们预测19/20/21净利贡献分别为-33.2/-6.7/8.6亿元。
　　在手现金充足，经营现金流与净利匹配程度高。后台费用占比未来有望持续压缩，经营杠杆逐步显现。我们推算不跟随营收增长的后台成本总额约有251.8亿。雇员开支/推广广告/无形资产摊销/租金物业费/物业折旧费/专业费19H1占营收比分别为20.3%/1.8%/1.4%/0.3%/5.8%/0.2%，较18年同比下降了3.1/3.2/0.3/1.2/0.8/0.3pct；合计占比29.8%，较18年下降了8.8pct（绝对值基本持平）。19H1公司在手现金（包括理财产品与现金等价物）为586亿。2015~18年公司净利润与经营现金流基本匹配，差额在5%以内，业绩提升对应真实现金流的增长。
　　盈利预测与投资建议：维持“买入”评级，上调目标价至137.29港币。预计公司整体将在今年（19年）扭亏为盈，我们预测19/20/21年公司NON-GAAP净利润分别为28/148/ 263亿元，EPS为0.46/2.40/4.19元。我们根据不同业务的竞争格局和盈利能力，分别给外卖/到店酒旅/新兴业务（除摩拜）0.99/1.18/0的P/GTV，外卖/到店酒旅/新业务合理估值分别为4392/2129/0亿元，美团合理市值为6520亿元，对应7165亿港币，目标价137.29港币。
　　风险提示：行业竞争加剧、现金流断裂、消费下行风险。