光大证券-颐海国际-1579.HK-投资价值分析报告：“大单品”时代的复合调味品龙头-190908

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　　◆迈入“大单品”时代的复合调味品市场
　　我国调味品市场可以分为单一和复合两大类，相较于单一调味料，复合调味料SKU众多、使用频次较低，当前整体行业尚处于鱼龙混杂阶段。但复合调味品的发展顺应了我国居民生活水平的提升和节奏的改变，来自家庭端和餐饮端的需求均在不断增长，市场空间可观。
　　◆火锅调味料——稳健业绩底
　　火锅调味料在颐海的收入占比最大，也是颐海的优势所在。对比行业的三家龙头公司：颐海国际、天味食品和红九九，我们看到三个品牌推出的产品和进入渠道之间相互影响，形成当前各有所长的局面。其中颐海依靠“海底捞”的强品牌力，和多样化的口味选择，在商超渠道表现强势。
　　◆中式复合调味料——高速发展进行中
　　中式复合调味料当前迈入了“大单品”时代，并且有的大单品开始出现了产品迭代。从产品端看，众多SKU中一些应用菜品：1）受欢迎度高（市场空间大）；2）菜品本身重料；3）本身有工业化、标准化需求的品类容易脱颖而出成为大单品。八大菜系中的川菜、湘菜以及快餐中的一些品类均符合以上标准，颐海的产品正位于这些品类的范围中。从需求端看，家庭端对价格敏感性弱，更看重品牌力；餐饮端对价格敏感度高，品牌忠诚度高，来自中小餐饮端隐藏需求巨大。强品牌力的颐海在家庭端的优势明显，KA渠道表现强势，而餐饮端尚需进一步挖掘。
　　◆自加热小火锅——线下收入更加亮眼
　　颐海的小火锅产品带火行业后，市场迅速出现了诸多竞品。但是和其他竞品相比，颐海线上渠道占比只有不到1/3，绝大部分销售由线下贡献，特通渠道未来空间广阔，线下的积淀非一日而成，其他品牌很难在短期超越。
　　◆深耕渠道、激励新品研发
　　公司对渠道的调整和销售队伍的变革，直接带来经销商和销售网点的增加，以及第三方业务的快速发展。新的产品项目制有利于促进新品的推出，也增加了孕育“大单品”的可能性
　　◆盈利预测、估值与评级：我们预测2019-2021年收入分别为40.04、55.84和75.03亿元，净利分别为7.08、9.80和13.32亿元。使用DCF估值法,给出颐海51.56元港币的目标价，对应2019年61.86倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
　　◆风险提示：1）新品类的推出遇到市场挑战；2）上游原材料涨价过快。